燒最多錢的科技巨頭，選擇權市場現在沒有多收「下跌保費」

燒最多錢的三家，下跌保護反而最便宜

AI 資本支出這件事，最近幾個月已經被講到有點麻木了。Meta、微軟、Google、亞馬遜四家公司，最近一年砸進去的資本支出加起來超過四千五百億美元。這數字大家都聽過，也大概能猜到多數人會怎麼解讀：燒錢燒得越兇，未來的不確定性越高，選擇權市場理論上應該幫這些公司的下跌風險多收一點保費。

今天（2026-07-05）把 Mag 7 全部七檔股票的選擇權鏈同時抓下來，用同一個到期日、同一套算法比對一次，結果跟這個直覺剛好相反。資本支出佔營收比重最高的三家：META、微軟、Google，目前選擇權市場給的下跌保護，反而是七檔裡面定價最便宜的。真正下跌保護定價最貴的，是資本支出佔比最低的兩家：輝達和蘋果。

先把數字攤開

資本支出強度的算法，是最近四季資本支出除以最近四季營收，反映一家公司拿多少比例的營收去砸基礎建設。下檔偏斜的算法，是選擇權鏈上，現價向下 10% 的賣權隱含波動率，減去現價向上 10% 的買權隱含波動率。正數代表市場替下跌情境多收錢，這是大部分股票和大盤指數常見的形狀；負數代表買權比賣權貴，市場對繼續上漲的定價，反而比對下跌的定價更高。

到期日統一挑 2026 年 8 月 7 日，還有 33 天，七檔用同一天，才能公平比較。資料全部來自 yfinance 即時選擇權鏈與最近四季財報現金流量表。

把七檔按資本支出強度由高到低排，下檔偏斜的順序幾乎完全反過來。資本支出強度最高的三家（META、MSFT、GOOGL），偏斜是負值或接近零；資本支出強度最低的兩家（NVDA、AAPL），偏斜是正值，而且是七檔裡最高的兩個。用等級相關計算，兩者的 Spearman 係數是 −0.893。

這張圖把七檔按資本支出強度由高到低排列。深藍色長條是資本支出強度，右側橘色或灰藍色長條是下檔偏斜。深藍色長條越高的標的，右邊那根偏斜長條就越容易翻到負值。

VolPred 角度：形狀跟水準是兩件事

選擇權定價的偏斜，本來就有一套市場熟悉的形狀。標普 500 這類大盤指數，幾乎永遠是下跌保護比較貴，賣權貴、買權便宜，這叫 volatility smirk，反映的是市場對系統性崩盤的長期記憶。單一個股不一定長這樣，尤其是動能強、散戶追捧的成長股，買權需求旺盛時，偏斜整個翻過來也不罕見。

這次的數字說的是，MSFT 和 META 現在正好落在翻過來的那一邊。買權比賣權貴，代表選擇權市場對「繼續漲」收的錢，比對「反轉下跌」收的錢還多。

這跟很多人對「燒錢等於風險溢酬」的直覺是相反的。可能的解釋不只一種，現有數據也沒辦法排除任何一種。

第一種可能是動能凌駕基本面。把 90 天股價報酬拿來跟偏斜做同樣的等級相關，係數是 +0.75，報酬漲越多的股票，偏斜反而越正。但這個邏輯跟資本支出的排序有點打架：GOOGL、AMZN 這兩家 90 天報酬都是兩位數成長，偏斜卻接近零到負值；META 的 90 天報酬只有 +1.6%，偏斜卻是七檔裡最負的。如果單純用「動能決定偏斜」推論，META 應該要落在正偏斜那一邊，實際上並沒有。動能沒辦法完整解釋這次的排序。

第二種可能，是選擇權市場本身的部位結構，跟公司基本面沒有直接關係。大型機構常用備兌買權或價差策略對沖科技股部位，這類操作集中在賣出買權、買入賣權，規模夠大時會系統性壓低買權相對賣權的價格。哪些股票的機構持股集中度高、避險部位規模大，哪些就更容易出現這種偏斜壓力，這是選擇權市場自己的供需，不是對公司未來變現風險的預測。

第三種可能，單純是七個點的雜訊。這組相關係數雖然數字算出來 p 值很小，但這裡的 n=7 不是抽樣，七大科技巨頭就是全部，沒有「再抽一次會不會不一樣」這個前提，p 值在這裡只能當排序強度的參考，不能當成證實因果的證據。下週重新抓一次同樣的分析，順序有可能就變了。

VolPred 過去在 VIX 家族與個股選擇權的研究裡，反覆看到一個教訓：市場定價的形狀（偏斜、期限結構）跟水準（隱含波動率本身高不高），常常受不同力量驅動，混在一起看容易誤判。這次資本支出強度跟隱含波動率減已實現波動率的差距（反映的是水準）之間幾乎沒有相關，係數只有 +0.357，p 值 0.432；但跟偏斜（反映的是形狀）卻有很強的反向排序。只看「這家公司隱含波動率是不是比實現波動率高很多」，看不出資本支出跟避險需求的任何關係；換成看偏斜的形狀，關係就跳出來了。

對讀者比較實際的意思是：不要看到一家公司燒很多錢，就自動假設它在選擇權市場上的下跌保護一定比較貴。這裡的「便宜」是相對於同一家公司的買權而言，不是七檔之間比絕對貴賤。以 META 為例，賣權隱含波動率是 48.0%，本身其實比 NVDA 的賣權隱含波動率 43.8% 還高，META 整體選擇權都偏貴，只是買權 51.2% 比賣權貴更多，所以相對偏斜是負的。真正的意思是：如果要在同一家公司的買權和賣權之間做選擇，META、MSFT、GOOGL 現在買權相對賣權的溢價，比 NVDA、AAPL 的結構更偏向買權那一側。

結論與帶得走的重點

這篇的核心發現，是一個現在看得到、但明天可能就變的排序：資本支出佔營收比重最高的三巨頭，現在選擇權市場的結構偏向買權比賣權貴；比重最低的兩家，結構是傳統的賣權比買權貴。這跟「AI 燒錢等於崩盤風險被定價」的直覺剛好相反。

三個帶得走的重點：

第一，資本支出的多寡，跟選擇權市場現在怎麼幫這家公司的下跌風險定價，兩者的關係跟直覺相反，不是同向變動。

第二，這個排序背後至少有三種可能解釋：動能、機構避險部位的供需結構、還有純粹的雜訊，本文的資料無法拆解其中哪個是主因，也不該裝作能拆解。

第三，看一家公司的波動率，水準高不高跟形狀誰貴誰便宜是兩件事，只看水準會漏掉這次發現的東西。

這是 2026-07-05 的單一快照，到期日也只挑了一個。之後想追蹤這個排序會不會維持，需要用同樣方法重新抓一次比對，而不是憑印象假設它會一直這樣。

懶人包圖組