恐慌市場裡，誰在替你擋子彈？

市場崩潰的時候，每個人都說自己有「防禦性策略」。

但防禦性是什麼意思？只是比較少虧？還是在 VIX 飆破 25 的那段，還能真的正報酬？

我們跑了 2023 到 2026 年的 paper trading 數據，把 13 個策略按 VIX 高低拆成兩個環境：平靜期（VIX < 25）和危機期（VIX ≥ 25）。然後比每個策略在兩個環境的 Sharpe ratio，看誰說的防禦，是真的防禦。

結果比想像中分歧。

平靜好說，危機才見差距

先看一個數字：TW+SPY 動能策略在 VIX ≥ 25 的 35 個月裡，年化 Sharpe 1.44。GARCH VT（慢速權重）同樣 37 個月，Sharpe 是 -6.66。

同樣是波動率家族的產品，TW+SPY 動能危機期 Sharpe 1.44，GARCH VT 是 -6.66，相差超過一個數量級。

平靜期，兩組策略都跑得不錯。真正把它們拉開的，是 VIX 破 25 之後的那段。

下表是 13 個策略在兩個 VIX 環境的 Sharpe 對照（數據來源：paper_trading.json + yfinance VIX 2023–2026）：

保守分段策略比較特別：危機期 Sharpe 0.00，但它的設計就是這樣，高恐慌時全切現金，不虧但也不賺。這跟 GARCH VT 的 -6.66 本質不同：前者是主動選擇退場，後者是被市場打到。

台股動能為什麼在危機期反而能撐住？

直覺上說不通。台股在 2024 年 Q4、2025 年的幾次修正都有不小的回檔，為什麼 TW+SPY 動能策略在 VIX ≥ 25 的月份反而能維持正 Sharpe？

有幾個可能的機制。

 第一，動能策略不需要預測波動率，只需要趨勢持續。 台股在 2023 至今這段，景氣循環裡有 AI 相關供應鏈的中期動能，即便短期恐慌（VIX 飆升），趨勢本身沒有立刻反轉。TW+SPY 動能讀的是過去幾個月的相對強弱，不是當下的 VIX 數字。VIX 短暫衝高但趨勢未反轉時，它不會被迫減倉。

 第二，台股和美股在危機期的相關性在特定時段會短暫拉低。 VIX 飆升通常是美股帶動的（2024 年 8 月的日圓套利崩潰、2025 年初的聯準會政策不確定），台股雖然跟跌，但跌幅和節奏未必完全同步。TW+SPY 動能策略同時持有兩者，某些月份台股的支撐讓整體 Sharpe 能維持正值。

 第三，也可能只是這段樣本的特定表現。 我們有 35 個 VIX ≥ 25 的月份，不算少，但也不是 15 年的長週期。如果之後出現 2008 年量級的系統性崩潰，台股動能是否仍能這樣撐住，數據還說不定。

把第三點說清楚很重要： 這不是「台股動能在危機必贏」的結論 ，是「在這段樣本裡，它比其他 VT 系策略抗性好很多」。

為什麼平滑權重策略反而最脆弱？

GARCH VT 和 12/VIX 這兩個策略的設計邏輯，都是「根據波動率高低調整部位大小」。

這邏輯在正常市場很好用：波動低時加碼、波動高時減碼，長期下來讓報酬的波動性比較穩定。問題出在危機期的反應速度。

GARCH VT 用的是 GARCH 模型估出來的條件波動率，而 GARCH 模型有個特性：它是 緩慢收斂的 。當市場突然衝擊（VIX 從 18 跳到 32），GARCH 的預測會先低估、然後等衝擊進入估計窗口後才逐漸反映。這段滯後期，策略可能還維持著危機前的高部位，然後吃到完整的損失。

反過來說，GARCH VT 平靜期 Sharpe 只有 1.75，在 13 個策略裡偏低。它連平靜期都沒表現特別好，到危機期更是直接崩。

12/VIX 策略邏輯更直接：部位 = 目標波動 ÷ 當下 VIX。VIX 衝 30 的時候，部位大幅縮水，問題是 VIX 本身是 滯後反映 的，它飆高是市場已經跌了一段之後。策略縮倉的時間點，往往在最慘的一段之後，而不是之前。所以 VIX ≥ 25 的月份，12/VIX 拿到的是「跌完才減碼、短暫穩住、但下個月又跌」的節奏。

恐懼 DCA 的狀況又不同：它的設計是「VIX 高的時候加碼買進」，也就是主動在危機時「抄底」。在 2023–2026 的樣本裡，這個操作的成本是，有時候抄的是持續跌的底。

圖一：兩個環境的 Sharpe 對比

左側綠色欄是平靜期（VIX < 25），右側深色欄是危機期（VIX ≥ 25）。台股動能系列（綠色框）是少數在危機期還能留在正值的；平滑系（紅色框）則是被打得最深的那組。

圖二：危機期 Sharpe 掉了多少

這張圖按 Sharpe 下降幅度排序，從上到下是「抗跌最好」到「抗跌最差」。TW+SPY 動能只掉 1.69，GARCH VT 掉了 8.41。這個差距，幾乎等於一個人手握完全不同的東西，卻以為自己在做同類型的配置。

對一般投資人有什麼意義？

幾個可以帶走的觀察，但不是行動清單：

 不是所有波動率策略的危機韌性都一樣。 「VT 策略」是個籠統的說法，背後可以是動能型、平滑型、條件型，危機期的行為差很多。如果你的策略是基於 GARCH 估計的權重，要知道它在衝擊期的設計邏輯是什麼。

 保守分段（危機全現金）不等於最差的危機應對。 危機期 Sharpe 歸零，但它保住了本金、沒有吃到大幅回撤。比起 GARCH VT 的 -6.66，「賺零」其實不壞。問題是平靜期它也跑不輸（Sharpe 3.24），所以這個設計的取捨是：永遠不在危機時賺，但也永遠不在危機時大虧。接不接受這個 trade-off，是個人選擇。

 「台股動能」在這段數據裡表現好，但這是 2023–2026 年的特定環境。 台灣 AI 供應鏈題材、持續上漲的半導體股，讓台股動能在這段有明確的方向。換一個週期，結論可能不同。

這份數據是 VolPred 平台 paper trading 從 2023 年初開始的實際追蹤，VIX 數據來自 yfinance，月分類基準以當月 VIX 均值為準。13 個策略的完整回測方法與代碼在 experiments/k725。

每個策略在危機裡的表現，不只是運氣。更多時候是設計邏輯在特定市場環境下的自然結果。

 數據來源 ：VolPred paper trading 2023–2026、yfinance VIX 日資料（月均值分類）
 樣本 ：平靜期 37–38 個月（VIX < 25），危機期 35–38 個月（VIX ≥ 25）
 對應實驗 ：experiments/k725

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