Fed 開會那天 VIX 跳了 5 點，然後呢？

2007 年 9 月 18 日，聯準會在金融危機前夕降息兩碼，超出市場預期。當天 VIX 盤中先在 25 附近，但收盤從前一日 26.48 降到 20.35，close-to-close 下跌約 6.13 點。任何一個盯著螢幕的交易員都會問一個問題：這種衝擊，會不會持續燒進未來一個月的波動？

這個問題不難理解。FOMC 的決策牽動整個美股資金面，如果聯準會超出市場預期地鷹或鴿，那個「超出預期」的部分（也就是所謂的 surprise），理論上應該對後市波動有預測力。

問題是，這個直覺對嗎？

為了把這個問題說清楚，我們用 2004 年至 2025 年共 165 次 FOMC 會議的數據，做了一組樣本內與樣本外檢查（實驗 K514）。結果是一個標準的學術打臉故事：你以為找到寶了，OOS 告訴你那是鏡花水月。

怎麼量「意外程度」

先講方法。要捕捉 FOMC 意外，理論上最乾淨的做法是用聯邦基金期貨的隱含預期，跟實際決策一比，差值就是 surprise（Bernanke & Kuttner 2005 年 JoF 的經典做法）。我們這次用的是退而求其次的代理指標：FOMC 當天 VIX 的漲跌幅（VIX change）。VIX 大跳，代表市場反應激烈，即「意外程度高」。

接著，把這個 surprise 代理指標拿去預測接下來 21 個交易日（大約一個月）的已實現波動率，做 OLS 回歸，樣本期間 2004 到 2025，共 5,240 個觀測值。

樣本內看起來非常漂亮

OLS 跑出來，VIX change 對未來 21 天波動的 t 統計量是 -8.18。p 值幾乎是零。多解釋 delta-R² = 0.74%。

如果你只看這個數字，會很興奮。t = -8.18 在財務研究裡不算常見，t 值超過 4 通常就被視為強訊號。這個結果告訴你：FOMC 那天 VIX 跌得越多（偏鴿），接下來的波動往往越低；VIX 跳得越高（偏鷹），後續波動往往越高。關係清楚，統計顯著。

研究員到這一步，有時候會直接宣告「FOMC surprise 能預測波動」，收工。

但這才是地雷的位置。

樣本外直接打臉

IS-OOS disconnect 是計量研究最常見的陷阱之一。樣本內擬合得再好，不代表樣本外有預測力；甚至有時候，樣本內越強，樣本外反而越糟，因為過擬合（overfitting）吃掉了真實的訊號。

我們做了 expanding-window 的 OOS 預測，並用 Diebold-Mariano（DM）檢定比較「加入 FOMC surprise 的模型」和「不加 surprise 的基準模型」。

結果是 DM t 統計量 =  +3.89 ，p = 0.0001。

 正的 DM t 值，代表加入 surprise 的模型顯著更差。 

不過這裡的 21 日 forward RV 是重疊視窗，DM 標準誤沒有 Newey-West/HAC 修正；保守解讀應該是：這是一個明確的 OOS 警訊，而不是最終顯著性裁決。原本以為是訊號，實際上更像會讓預測變差的雜訊。

圖表清楚呈現了這個反差：樣本內 t = -8.18（左側綠色柱，往下很深），樣本外 DM t = +3.89（右側紅色柱，往上翻正）。兩個方向完全相反。

把這個訊號做成策略也一樣悲觀。我們把 FOMC surprise 疊加在 12/VIX 這個基本波動目標部位上，跑了 4,778 天（約 19 年）的回測：

加入 FOMC surprise 後，Sharpe 從 0.628 降到 0.599，Harvey threshold 未通過。多了這個訊號，風險調整後報酬反而更差。

同一個訊號，四種不同的臉

到這裡，你可能會問：那 2007 年那次大跳，或是 2020 年 Fed 緊急降息到零，難道真的沒有訊號？

有。但問題是，訊號只在某些時期有效，在其他時期無效甚至反向。我們把 165 次 FOMC 拆成四個時期，分別計算 VIX change 與未來波動的相關係數：

COVID 期顯著正相關：VIX 跳高，後面波動也確實偏高，符合直覺。但復甦期的相關係數竟然是 -0.41，而且顯著。也就是說，在 2010 到 2014 年間，FOMC 那天 VIX 跳越高，後來波動反而越低。常態化期（2015-2019）則幾乎是 0。

同一個指標，在三個方向之間切換，沒有穩定的預測方向。

還有一點：鷹派 vs 鴿派的方向差異也不顯著。我們比較鷹派驚喜（VIX change > 0）和鴿派驚喜（VIX change < 0）對未來波動的差異，t 統計量 0.85，p = 0.40，沒有任何顯著差異。

為什麼會這樣

有兩個問題讓這個訊號變得不可靠。

第一，VIX change 是個噪音代理指標。VIX 當天的漲跌包含很多 non-surprise 成分：期貨市場的流動性干擾、前一天已有 partial pricing 的效應、甚至技術性因素。真正乾淨的 surprise 應該用聯邦基金期貨隱含的預期與實際決策的差值（也就是 Bernanke-Kuttner 方法），而不是 VIX 的當日變動。用 noisy proxy 跑出來的 IS 係數有一部分在捕捉的是 proxy 的雜訊，不是真正的貨幣政策意外。

第二，市場如何解讀聯準會，會隨市場狀態改變。在 COVID 危機期，任何意外幅度大的 FOMC 決定都真的代表資訊更新，後市波動確實隨之走高。但在 2010-2014 的復甦期，Fed 的政策路徑相對透明，市場已高度「訓練好」Fed 的反應函數，真正意外很少，VIX 當天的跳動更多是短暫情緒，一週後就均值回復，所以 21 天後的波動反而偏低。

訊號本身沒錯，只是它不是在所有市場體制下都對。

給散戶的閱讀建議

每次 FOMC 發佈後，財經媒體會告訴你「今天 VIX 大漲 3 點，市場出現恐慌」。這沒有錯，但如果有人把這個當作「接下來一個月要小心了」的理由，K514 的數據說：那個邏輯在統計上站不住腳，而且還可能反害你。

挑選交易訊號時，一個常見錯誤是看到漂亮的 IS t 值就停下來。t = -8.18 確實讓人有信心，但它是在同一批數據上訓練和測試出來的，不能代表未來的預測能力。Sharpe 降、Harvey 不過、OOS 顯著更差，這三個數字一起出現，意味著這個訊號在樣本外根本沒有穩定的邊。

真正難回答的問題只有一個：剔除已見數據後，預測力還在不在？這個問題 K514 已經給了答案。

 資料：實驗 K514（experiments/k514/，2004-01-02 ~ 2025-12-30，165 次 FOMC） 

相關研究：K96（FOMC surprise R²=0.67）、K513（FOMC 日波動 +28%）、K414（calendar dummy null）