VT-Sized 隔夜策略上架前的壓力測試

當一個交易策略在歷史回測表現不錯，例如年化風險調整後報酬接近 1.08、最大回撤只有 4.4%——你會直接相信它，把錢押進去嗎？嚴謹的研究者會先問一個更關鍵的問題： 這個結果是真的穩健，還是恰巧落在某個甜蜜點上？只要稍微改動參數，績效就會崩塌？ 

這篇文章記錄的是 K519「VT-Sized Overnight」隔夜跳空策略上架前的敏感度分析（K520）。我們從 5 個不同維度，交易成本、VIX 過濾門檻、SPY 訊號定義、風險目標參數、樣本起始日，逐一施壓，看看績效會在哪些條件下倖存、又會在哪些條件下被擊垮。

策略本體與訊號時序

K519 設計的策略名為「VT-Sized Overnight」，邏輯極其簡潔：

• 隔夜資產為台灣 50 ETF（0050.TW）的隔夜跳空（亞洲時段收盤到隔日開盤的價格變化）
• 訊號 1：前一日 SPY 報酬為正（代表美股動能尚未轉空）
• 訊號 2：前一日 VIX 收盤 < 25（代表市場恐慌情緒未失控）
• 部位規模：以 K/VIX 公式做波動率目標（VT, Volatility Targeting），K=8.63，部位上限 2 倍

 重要的訊號時序聲明 ：所有訊號（SPY 前日報酬、VIX 前日收盤、計算用的 K/VIX 部位權重）都使用 t-1 的資料，乘以 t 期的隔夜跳空報酬計算策略損益（即 weight_{t-1} × ret_t）。換言之，沒有任何使用未來資訊的疑慮（無 lookahead bias）。

樣本期間：2010-01-05 至 2025-12-31，共 3,911 個交易日。資料來源 yfinance：0050.TW、SPY、^VIX。

K519 baseline 結果為：風險調整後報酬 1.079、年化報酬 4.37%、最大回撤 -4.4%、統計強度 4.259（達顯著水準），且在 5 個跨期 OOS 區間全部為正（5/5 wins）。乍看亮眼。但問題是—— 這些數字會不會只是 baseline 設定剛好踩中歷史巧合？ 

K520 的任務就是用 5 個維度系統性壓力測試，回答這個問題。

維度 1：交易成本敏感度

策略最容易死於成本。我們從 1 bp 一路測試到 20 bps，看績效曲線何時崩盤。

 判讀 ：1-7 bps 區間策略仍能維持 4/5 以上的跨期勝率，達顯著水準。 損益兩平點約在 10 bps （風險調整後報酬幾乎為零）；超過這個門檻，策略就會被成本吃光。考量台股 ETF 隔夜跳空交易實務上的成本通常落在 3-7 bps， 策略在實務範圍內仍具可行性 。但對手續費高、滑價大的小型投資人，邊際變得脆弱。

維度 2：VIX 過濾門檻

baseline 用 VIX < 25 作為「市場不太恐慌就敢進場」的門檻。如果改成 15、18、20、22、30，甚至完全不過濾（always trade），績效會怎樣？

 判讀 ：所有測試門檻都拿下 5/5 跨期勝率，風險調整後報酬全部介於 1.01 - 1.34 之間。 VIX 門檻幾乎不挑 ——這是好消息，意味著 25 不是一個被歷史過度擬合的魔術數字，而是一個合理區間中的代表值。VIX < 18 反而有最高的風險調整後報酬（1.34），因為它精挑了相對平穩的市場環境，避開了高波動期間的頻繁假訊號。

維度 3：SPY 訊號定義

baseline 用「前一日 SPY 報酬為正」當動能訊號。如果改用 2 天、5 天動能，或乾脆拿掉 SPY 訊號（只用 VIX 過濾），會怎樣？

 判讀 ：這是 K520 最戲劇性的發現。把訊號從 1 天延長到 2 天，風險調整後報酬從 1.08 跳到  3.55 ，年化報酬從 4.37% 翻升到 14.13%，最大回撤反而從 -4.40% 縮到 -2.36%。5 天動能也有 2.50 的水準。 這意味著 baseline 採用的 1 天訊號實際上是 4 個變體中表現最差的，但仍然 5/5 OOS 全勝 。

這個結果同時帶來機會與警告：

•  機會 ：上架後合理的下一步是研究 1d / 2d / 5d 訊號版本的策略簇，給平台更多元的部位選擇
•  警告 ：3.55 的風險調整後報酬看起來太好， 必須警惕資料窺探的風險 。這個發現需要在獨立樣本上重新驗證後才能宣告。本研究階段先記錄事實，不下「最佳化決定」。

完全拿掉 SPY 訊號（只用 VIX）則明顯劣化（0.55、最大回撤 -8.60%），證明 SPY 動能訊號的確帶有實質資訊量，並非冗餘。

維度 4：VT 部位規模參數

baseline 用 K=8.63、部位上限 2.0 倍。實務上 K 與 cap 都是設計者拍腦袋訂的「合理數字」，需要驗證它不是過度擬合的結果。我們在 K ∈ {6, 8, 8.63, 10, 12} × cap ∈ {0.5, 0.8, 1.0, 1.5, 2.0} 共 25 個組合下重新回測。

部分代表性結果（風險調整後報酬）：

 判讀 ：25 個組合的風險調整後報酬全部在 0.93 - 1.08 區間，所有組合 5/5 跨期 OOS 全勝。當 cap ≥ 1.0 時，績效幾乎完全由 K/VIX 公式內生決定（被 cap 截斷的次數很少）；只有 cap = 0.5 才會明顯壓低績效，因為部位被過早封頂。 這證明 baseline K=8.63、cap=2.0 不是窄峰最佳化，而是穩定平台上的一個合理點 。

維度 5：樣本起始日

最後一個壓力測試：如果不從 2010 開始，而是從 2012、2014、2016、2018 開始呢？短樣本會不會推翻結論？

 判讀 ：起始日越晚，風險調整後報酬越高。這個現象通常代表兩種可能：(1) 策略在後期更有效（市場結構變遷），或 (2) 早期某些區段拖累整體績效。但所有起始日的績效都為正、皆達顯著水準，最大回撤完全相同（同一段壓力來自同一段市場區間），符合「結果不脆弱」的判準。

隔夜跳空報酬的本質

報告也記錄了隔夜跳空本身的統計特徵：序列幾乎沒有自相關（lag-1 -0.0185, lag-3 -0.0389），但 Ljung-Box Q(10) = 18.74 達顯著水準（顯著性微弱），暗示存在微弱結構。 真正關鍵的是分布 ：均值 4.97 bps、標準差 81.18 bps、偏度 0.21、峰度高達 23.57，Jarque-Bera 達顯著水準（顯著性極強）拒絕常態假設—— 極厚尾 。

這意味著：

• 期望報酬正且穩定
• 但偶爾會出現劇烈的尾端事件
• 任何只看夏普數字、不看尾端的部位設定都會踩雷
• VT 部位設計（K/VIX）正是為了動態壓低高波動期間的曝險

整體結論：4/5 維度 ROBUST，建議上架

 評估結果：ROBUST，上架建議：OK to list 。

但研究誠實地附註：

•  風險邊界 ：交易成本超過 10 bps 即崩盤；台股實際成本若惡化（例如金管法規調整），策略需要重新評估
•  未追擊的伏筆 ：SPY 2d 訊號的 3.55 風險調整後報酬非常吸引人，但屬「事後資料窺探」式發現，不可直接視為新策略，必須另設計獨立樣本驗證
•  厚尾風險 ：歷史最大回撤 -4.4% 是已實現值，未必是上限；極端尾端事件（如 2020-03、2022-02）若再現，回撤可能放大

資料來源

• K520 敏感度分析：experiments/k520/k520_k519_sensitivity_results.json
• 前身策略 K519：「Premium Futures Strategy — S2 VT-Sized Overnight」
• 同家族對照 K516：「Overnight Gap Futures」（5 bp 下風險調整後報酬 0.93）
• 樣本期：2010-01-05 至 2025-12-31，共 3,911 個交易日
• 標的資產：0050.TW（台灣 50 ETF）
• 訊號資料：SPY、^VIX（透過 yfinance）
• 文獻參考：Moreira & Muir (2017)「Volatility-Managed Portfolios」JoF；Lou, Polk, Skouras (2019)「A Tug of War: Overnight vs Intraday Returns」JFE

給讀者的提醒

敏感度分析不是為了證明策略有多神，而是為了 在資金進場前先把它能死的方式都試一遍 。K520 的價值不在那些漂亮的數字，而在那些被推翻的可能性，交易成本超過 10 bps 會死、SPY 訊號完全拿掉會死。知道一個策略「會在哪裡死」，遠比知道它「能漲多少」更重要。

當市場條件改變（成本上升、波動結構改變、訊號失效），第一時間能找到崩盤源頭的，就是當初做過敏感度分析的研究者。

圖表