九月就業只增兩萬九、七月被改成負的：拿一個還會再改兩次的數字下單之前，先問它是第幾版

美國十月二日早上八點半公布九月就業報告。非農就業只增加  29,000  人，市場原本等的是  85,000  人左右；失業率從 4.1% 升到 4.2%。

比新增數字更刺眼的是修正。八月從 16.2 萬改成 13.3 萬。七月更離譜：八月初第一次公布是 -2.3 萬，九月初改成 +2.1 萬，這次又改成 -1.0 萬。同一個月份，三次公布，正負號換了兩次。

市場的讀法很直接。報告公布前，利率期貨隱含的十月升息機率大約  64% ，公布後降到  16% 。標普 500 收漲  0.73% ，那斯達克漲  1.19% ，VIX 從 16.39 降到 15.31。但十年期美債殖利率並沒有跟著降，反而從 5.237% 升到 5.277%，多了  4.0  個基點。

很多人看到這種日子，第一個念頭是：就業轉弱了，要不要調整部位？

這篇不猜聯準會下一步。我們用一個看數據的習慣，叫它「版本號三問」：這是第幾版？市場交易的是哪一版？你的部位要不要跟著改版？三題都答了，再決定動不動。

第一問：這是第幾版

就業報告裡的單月新增，第一次公布之後，下個月改一次，再下個月再改一次，第三版才算塵埃落定（之後還有年度基準修正，這裡不算）。今天看到的九月  +29,000 ，是第一版。

改多少？美國勞工統計局自己有一張修正表，從一九七九年一月一路記到今年七月，共  570  個月。我把第三版減第一版的差距逐月取絕對值平均：全期  56.5  千人，二〇〇三年以後  51.4  千人。這兩個數字跟勞工統計局同一頁印出的摘要（五萬六、五萬一）對得上，代表表格沒讀錯。

意思是：一個典型的月份，第一版和第三版差五萬上下。九月的第一版只有兩萬九，比這個典型的修正幅度還小。

那正負號呢？570 個月裡，第三版和第一版正負號相反的，全期只有  5.4% 。但這個平均把大數字和小數字混在一起了。按第一版的大小分開看：

第一版在正負五萬以內的 67 個月裡，有 20 個月最後連正負號都翻了， 29.9% 。五萬到十萬之間是  14.5% 。第一版超過十萬的 441 個月，只有兩個月翻過。

所以「九月就業還在成長」這句話，現在只能算七成的把握。這不是勞工統計局做得差，是抽樣調查本來就有誤差，第一版回收的問卷也不完整。今年的修正還偏向同一邊：有第三版的最近十二個月，修正加起來是  -237  千人，平均每月改  38.4  千人。

這不是第一次。六月那篇〈5 月非農新增 172K，是預期的兩倍：市場為什麼反而跌？〉記錄了那天的盤面：第一版 +17.2 萬，是市場預期的兩倍，十年期殖利率從 4.47% 衝到 4.54%，標普 500 當天跌 0.6%。那個讓市場下跌的 17.2 萬，第三版是 6.3 萬，被改掉了  109  千人。

第二問：市場交易的是哪一版

如果第一版這麼不可靠，市場為什麼還照樣反應？因為那一天市場交易的不是就業，是聯準會。

三月那篇〈K513: Fed 才是唯一讓市場動的事件〉用二〇〇五到二〇二五年 5,281 個交易日比過三種事件：利率會議當天，美股大盤日報酬的絕對值是平常的  1.28  倍，統計上站得住；非農公布日只有  1.09  倍，跟平常分不出差別。

七月那篇〈6 月非農爆冷 5.7 萬，SPY 卻只動 0.13%〉把樣本拉到 253 次非農公布日，再加一刀：公布前一天 VIX 高於歷史中位數的那一半，公布日的波動是另一半的  2.03  倍。真正決定那天晃多大的，是你進場時市場已經多緊張，不是就業數字本身。

十月二日也是這樣。美股大盤 ETF 漲  0.74% ，放在前六十個交易日裡只有  1.05  個標準差，前六十天有  25.0%  的日子動得比它大。至於方向，六月那份「好數據」讓股市跌、這次的「壞數據」讓股市漲，兩次都是同一條鏈：就業數字改變了市場對升息的押注，股價跟著折現率走。

而那條鏈只解釋了短端。十年期殖利率在升息機率大降的同一天還往上，表示長天期利率在意的東西（通膨、財政、期限溢酬）沒有被這份報告改變。九月底那篇導讀〈美債殖利率 5.18%、回到二〇〇七年的高度〉談的就是長債那一半，這篇不重複。

第三問：你的部位要不要跟著改版

如果市場在一天內就把「升息押注」重新定價完，而數字本身兩個月後還會變，那為一份就業報告進出，划不划算？

四月那篇〈事件減倉的反直覺代價〉用二〇〇六到二〇二五年的股票加黃金各半組合測過：每逢利率會議、非農、通膨公布日就減半部位，每年少賺約  1.77% ；637 個事件日的平均報酬反而高於一般交易日。最慘的二十個交易日裡，只有三天是排程內的事件日。

把總經數據放進預測模型，結果也差不多。九月那篇〈把總經數據加進台指期波動預測，八年半、兩千多天，沒有看到它變好〉把月頻總經數據加進台指期的波動預測，未來一週的預測誤差反而大了  7.80% ，未來一個月大了  17.62% 。這個結果的邊界那篇自己寫得很清楚：它抓不到很小的改善，所以只能說「沒看到變好」，不能說「完全沒用」。

台灣讀者最直接感受到的是夜盤。十月二日那篇〈台指期夜盤公布後那三十分鐘〉翻了九年多、99 個非農夜：公布後第一個三十分鐘，台指期夜盤的波動放大到對照夜的  3.88  倍，下一個三十分鐘只剩  1.35  倍。那陣晃動是真的，但它是半小時的事，不是一個月的事。

把三問寫成三行

一、先問版本。第一版在正負五萬以內，三成機率最後連方向都改掉；九月的兩萬九正好落在這一區。下結論前，等一等第二、第三版。

二、再問市場在交易什麼。十月二日的漲，交易的是升息機率從六成四掉到一成六，不是「就業變差了是好事」。下次就業偏強，同一條鏈可能讓股市跌。

三、最後問部位。歷史上為事件日減碼要付成本，把總經塞進預測也沒有變準。部位該跟著改的，是你對風險的承受度和市場整體的緊張程度，不是單月的第一版。

這三行裡沒有「聯準會十月會不會升息」。那一題一份第一版回答不了。

八月那篇導讀〈就業少了兩萬三，美股反而上漲：壞消息要先過三張收據〉教的是怎麼在報告公布當天，把資料、政策、價格三張收據分開讀；這篇往前多走一步，量的是第一張收據本身有多可靠。那篇開頭的「-2.3 萬」，就是本文圖一裡那個先翻正、再翻回負的七月。

資料與限制

歷史修正數字取自美國勞工統計局 CES 修正表，用經季節調整的單月新增，第一、二、三版分別是公布當月、下個月、再下個月的數字，不含之後的年度基準修正；二〇二五年十月沒有第一版，表上本來就缺。「正負號翻轉」只算第一版和第三版都不是零的月份。九月第一版、八月第二版與七月第三版取自十月二日的就業報告。市場預期、升息機率與那斯達克、標普 500 的漲跌取自 Yahoo Finance 十月二日市場直播，升息機率是利率期貨隱含的機率，不是聯準會的表態。美股大盤 ETF、十年期殖利率與 VIX 取自 Yahoo Finance 日線凍結快照、以 UTC 日期歸檔後離線重算。引用的研究樣本各自截止在發文前，是對過去的描述，不是對下一份就業報告或聯準會決策的預測。

本期精選

• K513: Fed 才是唯一讓市場動的事件——CPI 和非農完全不影響波動率（三月二十七日）
• 事件減倉的反直覺代價：FOMC/NFP/CPI 避險策略全面劣於被動配置（四月二日）
• 5 月非農新增 172K，是預期的兩倍：市場為什麼反而跌？（六月五日）
• 6 月非農爆冷 5.7 萬，SPY 卻只動 0.13%：讓市場抖動的從來不是「就業數字」本身（七月一日）
• 就業少了兩萬三，美股反而上漲：壞消息要先過三張收據（八月八日）
• 把總經數據加進台指期波動預測，八年半、兩千多天，沒有看到它變好（九月十五日）
• 今晚八點半非農公布：台指期夜盤公布後那三十分鐘，過去九年多比平常的晚上動得兇多少？（十月二日）

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