當市場最恐懼時，未來真的比較容易賺錢嗎？VIX 極端值與美股長期報酬

「別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。」這句巴菲特名言幾乎所有投資人都聽過。但這句話在數據上真的成立嗎？「市場恐慌」這個直覺概念，能不能轉換成可量化、可驗證的交易訊號？這份研究用 16 年的美股與 VIX 資料（2010 年 1 月至 2026 年 3 月，共 4081 個交易日），系統性地檢驗了這個問題。

結論很微妙： 「恐懼之後報酬比較高」這件事在統計上是真的、而且非常顯著；但是想要靠這個訊號設計一個「擊敗單純買進並持有」的交易策略，卻意外地困難。  這篇文章帶你看懂兩件事為什麼可以同時成立，以及一般投資人從中能學到什麼。

研究設計：用 VIX 百分位數定義「恐懼」與「貪婪」

研究團隊原本想直接使用 CBOE 的「Put-Call Ratio」（賣權買權比）作為市場恐慌指標，這是一個衡量投資人買進保險（賣權）相對於買進進攻部位（買權）的傳統情緒指標。但 CBOE 並未公開提供長期歷史資料，因此改用  VIX 指數的百分位數排名 作為替代。VIX 是衡量 S&P 500 隱含波動度的「恐慌指數」，當 VIX 高，代表選擇權市場預期未來短期波動會放大，通常與股市下跌、投資人不安同時出現。

研究定義三組「恐懼／貪婪」門檻：

接著測試「在恐懼日之後 1 天、5 天、10 天、20 天，SPY（追蹤 S&P 500 的 ETF）平均年化報酬」與「貪婪日之後同期間平均年化報酬」是否有顯著差異。

核心發現一：恐懼之後 5 天以上，未來報酬顯著比貪婪期間高

下表是 VIX 90/10 門檻下，SPY 在不同未來持有期的平均年化報酬：

幾個值得注意的觀察：

1.  持有期愈長，恐懼後的優勢愈穩定 ：1 天的差異雜訊很大，看不出規律；5 天開始浮現，10 天明顯，20 天非常清楚。
2.  「恐懼後報酬高」的幅度相當可觀 ：年化 32% vs 13.5%，幾乎是 2.4 倍。換句話說，在 VIX 站上 90 百分位之後的 1 個月內，市場平均報酬比一般時期高很多。
3.  這個現象在 95/5 極端門檻下更誇張 ：VIX 進入歷史最高 5% 區間後，未來 5 天的年化報酬高達 50%；未來 20 天的年化報酬也維持在 39%。這跟金融學中經典的「波動度溢酬」（volatility risk premium）一致：投資人在市場最恐慌時要求很高的風險補償，而能撐住不賣的人事後拿到了這份補償。

核心發現二：跨 4 個歷史子期間，現象都成立

任何有經驗的研究者都知道，一個結果只有在「不同期間都重現」時才值得相信。研究將 16 年資料切成 4 個子期間檢驗：

四個期間裡， 恐懼日後的平均報酬都明顯高於該期間的整體平均 。這個現象在牛市（2023-2025）跟震盪市（2015-2018）裡都看得到，是穩健的結構性現象，不是某個年代的偶然。

核心發現三：可是「擊敗大盤」卻很難

這是這份研究最有意思、也最違反直覺的部分。

研究團隊用 2023-2025 的「樣本外」期間（也就是模型開發完成之後才見到的全新資料）做了三種策略的回測：

最佳的 VIX 95/5 策略，風險調整後報酬 1.42， 仍略低於單純買進並持有的 1.44 。也就是說，雖然「恐懼之後報酬比較高」是真的，但  僅靠這個訊號做進出場，反而會錯過很多正常時期的市場上漲 。換成做空貪婪日的進階策略（恐懼做多、貪婪做空）更慘，幾乎打回原形，因為市場很多時候是在低 VIX 環境下穩步上漲，做空這段就是直接跟趨勢對作。

研究在統計檢定上通過了嚴格統計檢驗門檻（也就是 t 統計量足夠大、結果不是運氣），但在實作策略層次的最終結論寫得很誠實：「VIX 百分位反向策略無法在樣本外擊敗買進並持有」。

核心發現四：在台股 0050 上，效果更弱

研究同步驗證了台股 ETF 0050.TW（追蹤台灣 50 指數）。結果：

• 在預測迴歸中，VIX 百分位對 0050 未來 5 天報酬只有邊緣顯著（p≈0.045），而對 10 天、20 天報酬完全不顯著。
• 在三種 VIX 門檻策略中，沒有任何一組能擊敗單純買進並持有 0050。

這是另一個有趣的發現： 美股的「恐慌→反彈」訊號，跨市場傳遞到台股的強度相當弱 。台股有自己的本地情緒結構，VIX 不是萬能鑰匙。

為什麼「現象真實」與「策略難贏」可以並存？

這是這份研究在學術上最有價值的點。三個原因：

 第一，恐懼日後報酬高，貪婪日後報酬其實也不差。  當 VIX 在低點時（市場樂觀），未來 1-3 個月年化報酬其實是 8-14%，仍是正報酬，只是低於恐懼期。所以「在貪婪日空手」會錯過大量正常上漲。

 第二，恐懼日的樣本相對少。  VIX 95/5 門檻在 16 年裡只有 232 個恐懼日，平均一年 14 天。其他 95% 的時間，這個策略沒提供任何指引。

 第三，恐懼日報酬的「高」帶有很大的離散度。  恐懼日後雖然平均年化 32-50%，但其中也包含繼續暴跌的個案（這也是為什麼最大回檔仍 -18%）。平均報酬高，不代表每次進場都賺錢。

一般投資人能用的三個 takeaway

雖然這份研究否定了「靠 VIX 百分位做進出場」這個簡單策略，但它仍提供了三個對個人投資者很實用的觀察：

1.  市場最恐慌時，不是進場的壞時機，反而往往是好時機 。如果你的長期資產配置允許，VIX 衝上 90、95 百分位的時刻，通常出現在大跌、新聞充滿恐慌情緒的時候，是「逐步加碼、不要恐慌賣出」的合理時機。研究的所有期間都重現了這個結果。

2.  「擇時」遠比「選擇進場區間」困難 。即使我們知道恐懼後報酬比較高，做出能擊敗大盤的擇時策略仍然極難。這呼應了一個老生常談：對絕大多數投資人來說， 長期持有指數 ETF 仍然是難以打敗的對手 。VIX 訊號可以幫助你「不要賣在最恐慌時」，但不能幫你「精準買在最低點」。

3.  不要把美股訊號直接套用到台股 。VIX 是 S&P 500 的隱含波動度，跨市場到台灣的訊號強度明顯衰減。台股的恐懼／貪婪需要本地化的情緒指標（例如台指期未平倉量、Put-Call 結構、外資多空比）。

限制與保留

研究團隊在報告中誠實列出了五項限制，這對一般讀者也很重要：

• 真正的 CBOE Put-Call Ratio 沒有公開長期資料，本研究用 VIX 百分位數作為 替代 ——兩者衡量的東西不完全相同（一個是隱含波動度，一個是選擇權交易量比例）。
• 樣本外測試期間（2023-2025）整體是大牛市，策略在熊市的表現可能完全不同。
• 回測未計入交易成本與滑價，實際執行會打折扣。
• VIX 訊號用在台股，預設了「跨市場恐慌可以傳遞」，這個假設並非總是成立。
• 「恐懼日後報酬高」是平均現象，不保證單次進場一定獲利。

資料來源

•  SPY ：2010-01-04 至 2026-03-25，共 4081 個交易日，資料來源 Yahoo Finance（yfinance API）。
•  VIX ：同期間 4081 個交易日，資料來源 Yahoo Finance。
•  0050.TW ：3965 個交易日，資料來源 Yahoo Finance。
•  CBOE Put-Call Ratio ：CBOE 官方未提供公開長期歷史下載，本研究改用 VIX 百分位數作為情緒替代指標。
•  完整實驗檔案 ：experiments/k523/（包含 k523_putcall_ratio.py 程式碼與 k523_putcall_ratio_results.json 完整結果）。
•  參考文獻 ：Bali & Hovakimian (2009)；Pan & Poteshman (2006)；Dennis & Mayhew (2002)。

結語：直覺對了一半

「恐懼時進場」的直覺，在 16 年的數據上獲得了清楚的支持：當 VIX 站上 90 或 95 百分位之後，未來 1 個月內 SPY 的平均年化報酬遠高於市場一般狀態，而且這個現象在四個不同歷史子期間都穩定重現，通過嚴格統計檢驗門檻。但「直覺對了一半」的另一半在於：把這個現象包裝成一個機械式的擇時策略，並不能擊敗單純的買進並持有。

對於想要簡單、長期累積財富的個人投資者，這份研究的訊息其實很清楚—— 不要在市場最恐慌時賣出，定期定額繼續買進；剩下的時間，少看盤、相信複利。