集中度警報響起時，等權重指數震得比大盤還兇

過去兩年，美股漲勢集中在少數幾檔權值股，是市場最愛談的題目之一。順著這個念頭推下去，會得到一個很直覺的推論：權值股佔比越高，S&P 500 這種市值加權指數就越脆弱，把部位換成等權重指數應該比較安穩。

我們把這句話拆成可以檢驗的形式，跑了一次 K1495。結論的前半段成立，後半段被資料打回票。

怎麼量「集中度」，又怎麼避免偷看未來

真正的權重集中度（前十大成分股佔比、HHI）逐日回溯資料難拿。我們用一個交易員每天收盤後自己就能算的替身：SPY（市值加權）減 RSP（等權重）過去 21 個交易日的累積報酬差。

差距拉大，代表大型權值股正在跑贏其他 490 檔，也就是漲勢正在往少數股票集中。

門檻用 擴張視窗第 80 百分位 ：判斷今天是不是「高集中期」，只准用今天以前的歷史算門檻，不准用全樣本。這條規則擋掉了最常見的作弊，也就是拿 2026 年才知道的分佈去標記 2008 年的日子。

被標成高集中期的日子佔全樣本的 29.06%。被預測的對象是 隔天起算、往後 21 個交易日 的年化實現波動率，當天不計入。

樣本從 2004-05-28 到 2026-05-13，共 5,524 個交易日，價格取自 yfinance 日調整收盤價。

第一段成立：高集中期之後，波動確實變大

高集中期之後 21 天，SPY 的年化實現波動率平均 18.16%；其他日子只有 14.41%。差 3.75 個百分點，等於高出 26%。

考慮到 21 天視窗互相重疊、樣本並不獨立，我們用區塊重抽樣模擬重算信賴區間，得到 [+0.95, +7.39] 個百分點，沒有跨過零。

同一段期間，往後 21 天最差的單日跌幅也從 −1.86% 加深到 −2.22%。

第二段被打回票：等權重躲不掉，還震得更兇

如果集中度風險是市值加權指數獨有的毛病，那麼高集中期之後，SPY 和 RSP 的波動差距應該拉開。

資料給的答案是沒有。高集中期之後，RSP 的未來 21 日波動率是 19.45%，比 SPY 的 18.16% 還高 1.29 個百分點。非高集中期的同一個缺口是 0.90 個百分點。

兩者相減只有 −0.39 個百分點，重抽樣 95% 區間 [−0.83, +0.07] 跨過零。缺口有沒有變化，資料無法分辨。

換句話講，訊號亮起來的時候，把 SPY 換成 RSP 不會讓你少受一點震盪。集中度 pulse 在標記的是整個股票市場要進入亂流，而 RSP 這種等權重指數本來就帶著更多中小型股，亂流裡它抖得更厲害。

第三段：控制掉「今天已經很震」之後，訊號還剩多少

高集中期經常跟高波動期重疊。若不處理，第一段的結果可能只是「今天震，明天也震」的自我延續。

我們把當期 21 日波動率、集中度 pulse 本身、高集中期標記一起丟進迴歸，並用 HAC(21) 修正重疊視窗造成的相關性。

高集中期標記的係數是 +2.03%（波動率百分點，不是相對變化），統計檢定顯著（強度中上，統計值 2.05）, 達顯著水準（顯著性 0.041），在控制當期波動後仍為正。改用 63 日版本的集中度 pulse 重跑，係數 +2.63%（統計檢定顯著（強度中上，統計值 2.51）, 達顯著水準（顯著性 0.012））。整條迴歸的 R² 是 0.419。

三個必須講清楚的限制

第一，SPY 減 RSP 是集中度的替身，不是前十大權重佔比本身。它同時混進了大型股與中小型股的風格輪動。

第二，把集中度 pulse 當連續變數放進迴歸時，它自己的係數是 −0.30 且不顯著（t=−0.94）。有條件資訊的是「越過第 80 百分位」這個門檻狀態，而非 pulse 的線性大小。

第三，尾端事件那一條沒過。高集中期之後落入全樣本波動前 10% 的機率是 13.71%，其他日子是 8.50%，看起來差很多，但重抽樣區間 [−0.76, +13.27] 個百分點跨過零，撐不起「集中度預測崩盤」的說法。

我原本以為會看到什麼

這題的前身 K1418 只做同時點的描述，當時看到的畫面是「集中度高的年代，個股波動遠高於指數」。若停在那裡，很容易寫出一篇「集中度讓大盤更脆弱、快去買等權重」的稿子。

把題目改寫成落後一期的體制測試之後，同一組資料講的是另一回事：這個訊號量到的是全市場亂流，不是市值加權指數獨有的脆弱度。

對配置的意涵直接一點講，就是靠指數加權方式換手來閃避集中度風險，在這份資料裡看不到效果。要降低這段波動的曝險，得從整體股票部位的大小下手。

 資料來源 ：yfinance 日調整收盤價（SPY、RSP），2004-05-28 至 2026-05-13，n=5,524。完整結果與程式碼見 K1495 實驗檔 experiments/k1495/k1495_results.json，seed=42，已通過原始碼層 review。

 研究判定 ：PARTIAL_PASS（H1 與 H3 成立，H2 未成立）。

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