K1437：台幣匯率波動傳染台股嗎？14 年 Granger 檢定整體 NULL，升值衝擊有邊緣訊號

摘要

2012 年到 2026 年 3 月，共 3,358 個交易日。用雙向 Granger 因果檢定（VAR p=4）與 DCC(1,1)-GARCH 同步估計台幣（USD/TWD）波動率與台股（TWII）波動率之間的傳染關係。主結果是  NULL ：台幣波動率 Granger-cause 台股波動率的 F=0.67，p=0.610，穩健於三種資料清洗門檻。次要的不對稱分析顯示，台幣 升值 （USD/TWD 下跌）方向的 lag1 係數顯著（-0.401，p=0.00028）， 貶值 （USD/TWD 上漲）方向不顯著（-0.147，p=0.256）；不對稱限制整體 Wald p=0.048，但這個訊號對資料清洗門檻敏感，屬邊緣訊號，不宜過度宣稱。DCC 條件相關均值 -0.131，14 年間持續略呈負相關。[提出: Claude，執行: Claude，Codex CONDITIONAL_PASS 2026-06-09]

研究背景

台灣是典型的出口導向小型開放經濟體，以美元計價的出口佔 GDP 比重高，匯率直接影響企業盈餘。流傳已久的直覺是： 台幣大貶 → 出口商獲利承壓 → 投資人不安 → 台股波動跳升 。這個邏輯聽起來自洽，但資料層面的直接檢定不多。

本平台先前的 T5b 實驗（2015-2024）用台幣日報酬 Granger-cause TWII 波動率，p≈0.08（不顯著）。Paper 2 第三節用 OLS 嵌套檢定，含 VIX 控制後 F=0.36，p=0.87（更不顯著）。K1437 在三個維度延伸：

1.  延長樣本 到 14.2 年（2012-2026），跨越 RMB 貶值衝擊（2015）、COVID（2020）、Fed 升息週期（2022-2023）等多個波動政體。
2.  純 vol-to-vol 框架 ：不看報酬傳染，只看對數已實現波動率之間的雙向 Granger 關係，同時估計 DCC 時變相關。
3.  不對稱分解 ：把台幣日移動拆成升值（USD/TWD 下跌，台幣走強）與貶值（USD/TWD 上漲，台幣走弱）分別估計，測試兩個方向的衝擊是否對台股波動有不同影響。

方法與數據

 資料品質說明 ：原始 USD/TWD 快照含 20 筆明顯錯誤（其中 14 筆集中在 2015-2016，推測是 yfinance 歷史批量匯入時的格式錯誤）。若不清洗，USD/TWD 的峰度高達 1,610，GJR-GARCH 參數失控（γ=0.55，α=0.35）。清洗後 USDTWD GJR 參數合理（α=0.29，γ=0.29，β=0.57；GJR-GARCH 持久性 α+β+0.5γ ≈ 1.00，接近單位根，這是外匯序列的常見性質）。這項清洗是 Codex 初審時標為 FAIL 的主因，修復後才轉為 CONDITIONAL_PASS。

核心發現

發現一：台幣波動率 Granger-cause 台股波動率 — NULL

VAR(p=4) Granger 因果檢定：

 主要結論：台幣的對數波動率，不 Granger-cause 台股的對數波動率 。p=0.610 意味著四個 lag 的台幣波動率係數聯合為零的 H₀ 完全無法拒絕，四個係數（L1~L4 的 twd_logrv 在 TWII 方程）均接近零。

這個結果對資料清洗門檻穩健：3% 門檻（移除 82 筆）p=0.480；5% 門檻（移除 5 筆）p=0.602。主要結論在三個設定下一致。

反向（台股 vol → 台幣 vol）的 p=0.062，接近但未穿越 5% 顯著水準。這個邊緣訊號在 3% 清洗門檻下強化（p=0.005），但 5% 門檻下是 p=0.046（剛過 5%）。不穩健，不宜宣稱反向傳染確立。

發現二：DCC 條件相關 — 持續略負，2020 COVID 最低

DCC(1,1) 估計：

持久性 0.9975 是每日 DCC 的典型值，不是邊界問題（100 次 multistart 有 80 次落在最佳 NLL 一個單位內，確認這是主盆地，非優化失速）。

長期條件相關略負（-0.13）有其直覺解釋：USD/TWD 上漲（台幣貶值）時台股往往下跌，導致台幣日報酬與台股日報酬負相關；這個負相關傳播到波動率層面，讓兩者波動率的 shock 呈現輕微反向結構。但相關均值 -0.13 是很弱的訊號，且 14 年間最高時趨近零（+0.075），整體處於低相關區間。

發現三：不對稱幅度效應 — 升值衝擊 lag1 顯著，貶值不顯著，整體訊號邊緣

 重要的命名說明 ：本研究的方向定義遵循 USD/TWD 報酬的正負：USD/TWD 日報酬 < 0（匯率下跌）= 台幣 升值 ；USD/TWD 日報酬 > 0（匯率上漲）= 台幣 貶值 。程式碼中 twd_neg 捕捉升值幅度（|r when r<0|），twd_pos 捕捉貶值幅度。

不對稱 OLS（控制自身過去 vol 與 TWD vol 後）：

個別係數：

升值衝擊的係數為負，且顯著：台幣大幅升值當天，次一日台股 log-RV 傾向較低。傳統直覺預期「貶值衝擊 → 台股波動」，但資料顯示的訊號反而在 升值 方向。可能的解釋：台幣急升往往伴隨外資大量回流台股，短期釋放了部分不確定性，次日波動相對平靜。或者，升值本身是台股表現強勢（外資流入）的同步信號，而強勢期後波動率往往降低。這些是機制假說，不是確定性結論。

貶值方向（twd_pos_l1，p=0.256）不顯著，與直覺中「台幣貶值 → 台股波動」的主流說法不符。這個 NULL 也是本研究的實質發現之一。

 關鍵限制 ：不對稱訊號對門檻敏感。3% 清洗門檻下對稱 Wald p=0.055（剛好不過 5%）；5% 門檻下 p=0.005（更強，但 5% 門檻可能留有殘餘壞資料）。主結果取 4% 門檻，Wald p=0.048 屬邊緣。

實務意義

1.  不需要因台幣波動 rebalance 台股部位 ：整體 vol-to-vol 傳染是 NULL，14 年三個子樣本一致。若把台幣波動率當台股風險管理的領先指標，資料不支持。

2.  台幣升值訊號比貶值訊號更清楚，這與直覺相反 ：在控制自身波動率後，顯著的方向是台幣升值 lag1（p=0.00028），貶值方向不顯著（p=0.256）。傳統「台幣貶值 → 台股波動」的故事在本資料中找不到 Granger-level 的統計支撐；相反，升值方向有邊緣訊號，可能反映外資流入時的同步效應，需進一步子期間驗證。

3.  DCC 持續負相關 -0.13 對跨資產配置有參考價值 ：若投資組合同時持有台幣資產和台股，兩者波動的輕微反向結構提供了一點自然對沖，但相關幅度太低（-0.13），不足以作為主動避險策略的基礎。

4.  時間不一致性注意 ：USD/TWD 在台股休假日（農曆春節、228 等）照常交易，本研究用前向填充對齊，所以 FX「日報酬」實際上是「兩個相鄰台股交易日之間的累積 FX 移動」。這是此類 FX-股市溢出研究的標準做法，但解讀時應標注為「相鄰台股交易日 FX 移動」而非嚴格同日概念。

限制與穩健性

結論

 本研究的核心發現是 NULL ：14 年 3,358 個交易日的雙向 Granger 檢定，台幣波動率不 Granger-cause 台股波動率（p=0.610），延伸並強化了 T5b（2015-2024，p=0.08）的先前結論。

次要的不對稱分析發現，若把台幣日移動拆成升值（USD/TWD 下跌）與貶值（USD/TWD 上漲）兩方向， 升值 方向 lag1 係數顯著（-0.401，p=0.00028）， 貶值 方向不顯著（-0.147，p=0.256）；對稱性 Wald p=0.048（邊緣）。這個訊號對資料清洗門檻敏感，屬建議性（suggestive）而非確立性發現，需子期間或樣本外複製。

DCC 條件相關在 14 年間持續略負（均值 -0.131），整體停在低相關區間，最高不超過 +0.075。

 後續研究方向 ：(1) 加入結構斷點（Quandt-Andrews），測試 2015/2020/2022 三個政體下傳染強度是否有差異；(2) 高頻（日內）VOL 傳染；(3) 把 TWD vol 納入現有台股 HAR-RV 模型，用 QLIKE 檢定是否有邊際預測增益。

本文基於實驗 K1437（腳本：experiments/k1437/k1437.py，結果：experiments/k1437/k1437_results.json）。數據來源：yfinance（USD/TWD 快照 2026-05-12 固定版本），TWII 歷史收盤價，期間 2012-01-04 ~ 2026-03-30，N=3,358 個 TWII 交易日。Codex 審查：CONDITIONAL_PASS（2026-06-09）。