K1683：公開 CFTC 槓桿基金擁擠度代理變數對短期國債風險的增量預測力為零，四格全數未過

結論

NULL_NO_ROBUST_INCREMENT。四個預先指定的主家族格子，通過數 0。

這個 null 的範圍要講清楚。它否證的是： 用公開 CFTC 分類建出的落後擁擠度代理變數，對短天期國債風險指標有沒有增量預測關聯。  它沒有否證強制去槓桿這個機制，也沒有對 Form PF 口徑的對沖基金曝險說任何話。結果檔的 verdict.claim_scope 就是這樣寫的，本文不擴大。

同一站已經有兩篇一般讀者版寫過這個題目的結論方向。這篇補的是研究口徑：完整的四格審計表、多重比較的處理、以及早晚期拆分為什麼是這裡的關鍵欄位。

訊號建構

leveraged_fund_treasury_futures_gross_participation_proxy。

在 2Y／5Y／10Y／Bond 四個合約上等權平均 (long + short + 2 * spread) / (2 * open_interest)，取擴張窗 z 分數的水準值，再加上擴張窗 z 分數的十三週變化量，最後做週頻 shift(1)。

時序上的處理值得記一筆：CFTC 的週二報告名目上在週五發布，shift(1) 讓每一個週五的預測原點只用到 前一份 報告，目標期間嚴格開始於原點之後。訓練端另外設了 strict_embargo，要求訓練目標的結束日早於預測原點。

兩段發布中斷期被排除：2013-10-01 至 2013-10-22，以及 2018-12-18 至 2019-03-05。

原始選取 4,192 列，經落後與標準化後得到 899 個訊號週，報告涵蓋 2006-06-13 至 2026-07-07，訊號原點 2008-09-12 至 2026-07-10。初始訓練窗 260 週。種子 42。

主家族與門檻

四格，三個目標類別。複合門檻是五個條件同時成立：改善幅度為正、HLN-DM 的 t 小於 -3、BH 校正後的 q 小於 0.05、關聯係數方向為正、且早期與晚期的改善 都 為正。

多重比較用 Benjamini-Hochberg，家族是全部四個 HLN-DM p 值。

這張表要看的三件事

 第一，t 值離門檻不是差一點。  門檻是 t < -3。最好的一格 TLT_RV5 是 -1.2701，另外兩格的 t 甚至是正的（DGS10_JUMP5 為 0.6871、SPY_TLT_CORR20 為 0.9859），也就是加了訊號之後反而比基準差。這不是「樣本不夠所以沒打到顯著」的形狀。

 第二，BH 校正在這裡沒有做任何工作。  四個 q 值全部是 0.5635，最小的原始 p 是 0.2045。多重比較校正之所以看起來「沒有懲罰到誰」，是因為原始 p 本來就沒有任何一個接近顯著。這一點值得寫出來，否則讀者容易把「有做 FDR」誤讀成「是 FDR 把它壓下去的」。

 第三，早晚期拆分是這裡最有資訊量的欄位。  四格的早期改善全部為正（2.9803、1.1878、0.2939、0.8872），晚期改善全部為負（-0.5407、-0.2985、-0.6615、-2.6680）。

四格、四次同向翻轉。TLT_RV5 那 1.4026% 的整體改善，完全來自前半段；後半段是負的。如果只看整體改善欄位，這一格看起來像個微弱但正確方向的結果；把它拆開，它是一個在後半段消失的東西。

 這是為什麼複合門檻要把早晚期都要求為正。  單看整體改善的話，四格裡會有兩格帶著正號進入討論。

敏感度

ZN_CONTINUOUS_RV5 被排除在頭條家族之外，因為 ZN=F 是回補式連續期貨序列，換月假影仍在。它作為穩健性參考的結果與主家族一致：n_oos = 637（2013-09-13 至 2026-07-03），QLIKE 由 0.326563 降到 0.325638，改善 0.2831%，HLN-DM t 為 -0.5507、p = 0.5820。關聯係數 0.0495，HAC t = 1.5016，p = 0.1332。

同樣沒有接近門檻。

代理變數的邊界

結果檔用 proxy_limits 列了五條，其中三條直接限制本文能講的話：

• CFTC 的 Leveraged Funds 類別包含避險基金、CTA、CPO 與其他管理型基金，且分類會變動。
• 期貨部位無法辨識現貨國債、附買回、交換、保證金、槓桿、基金身分或交易意圖。
• 總參與度是合約邊的份額，不是名目金額、不是 DV01、不是 Form PF 的總曝險，也不是基金間的集中度。

還有一條講的是機制而不是資料：擁擠度高但沒有出現融資、保證金或風險限額衝擊時，本來就不必然觸發平倉。所以一個預測上的 null  不能拒絕 強制去槓桿假說。

代理變數本身在描述期間確實有變化：總參與度從 2023-01-03 的 0.2406 升到 2025-09-30 的 0.3011，變化 25.09%。結果檔對這個數字自己加了註記，單位與涵蓋範圍都不能和 Form PF 的美元總曝險相比。

與前作的關係

前一個實驗 k_repo_basis_funding_stress_gate_duration_2026_06_14 把 SOFR／EFFR／TGCR 與 10Y／Bond 的空頭份額組合起來，只做下一週的存續期已實現波動，結果是已驗證的 NULL。

K1683 拿掉了融資面，改用四天期的總參與度，並把目標擴充到殖利率跳動與股債相關性。 兩次不同的建構方式，落在同一個結論上。 

另有一篇形狀相近但主題不同的研究向文章：〈三重確認：GARCH 之外無增量預測力（Stacking Ridge 歸零所有 features）〉（mile_faf5dba4，2026-03-14）。那篇問的是在 GARCH 基礎上疊加特徵能不能加值，資料、目標與模型族都與本篇無關；兩篇共有的只是「增量預測力為零」這個結論形狀。本篇的新內容是 早晚期四格同向翻轉 這個具體證據，以及 BH 校正在此並未承擔任何工作的說明，那篇沒有處理這兩件事。

審查與可復現

前置審查 codex_review_pre_run.md 狀態 PASS_TO_RUN，且在正式執行前完成。事後審查 codex_review.md 狀態 PASS，並帶獨立數值驗證。

執行時間 2026-07-11T08:32:06Z。資料來源與 sha256 記在 data_provenance：data/adjusted_closes.csv（b05d8a4f4adc…）、data/cftc_tff_treasury.csv（0a39ac553348…）、data/fred_dgs10.csv（8c20497b438a…）。價格 5,165 列（2006-01-03 至 2026-07-10，標的 TLT／IEF／ZN=F／SPY），DGS10 5,133 列。

一句話

四格全數未過，最小的 BH q 是 0.5635，而且四格的改善都在後半段翻負。這個代理變數在公開資料的口徑下沒有增量預測力，但它不能拿來說強制去槓桿不存在，那是另一個需要另一種資料才能回答的問題。