槓桿 ETF 的波動率拖累不是每年固定 4%：它跟著波動率走平方，現在這個數字是 8%

台股又站在歷史高點上，「要不要上槓桿」這個問題就跟著回來了。

我們今年六月寫過一篇（借錢買正二，最該怕的不是賠光，是「賣也賣不掉」的那一年），裡面給了一個數字：00631L 這種 兩倍每日重置結構，波動率拖累大約是每年 -4.63%。那篇處理的是單筆進場、信貸與回本不對稱。

這篇要處理的，是那個數字本身有問題的地方。

不是算錯，是 它不該是一個常數 。把它當成一年 -4.6% 的固定成本記在心裡，會讓你在最該小心的時候最放鬆。

拖累是什麼：一句話與一條公式

兩倍槓桿 ETF 不放大你「總共」的報酬，它放大你「每一天」的報酬，然後每天結算重來。市場上下震一輪，你今天兩倍跌、明天兩倍漲，回到原點時本金會比「單純把報酬乘二」少一塊。這塊被磨掉的就是拖累。

它有一條很乾淨的近似式。單日報酬記為 r。槓桿那天的對數報酬，是把兩倍的 r 加上一再取對數；而「兩倍的標的對數報酬」，是先對一加 r 取對數、再乘上兩倍。把這兩個式子展開相減，一次項互相抵消，剩下的是 -r²。

一整年加總起來，就是 拖累 ≈ -σ² ，σ 是標的當年的年化波動率。

這條式子的性質全在那個平方裡。波動率翻倍，拖累變四倍。

逐年檢查：理論與實測差 0.08 個百分點

我用 0050 的日報酬重建了一條 兩倍每日重置序列，樣本是 2016-01-04 到 2026-08-14，共 2,579 個交易日。每一年算兩個數：那一年 0050 的已實現波動率，以及那一年這條 兩倍序列相對「兩倍標的」實際被磨掉多少。

把這十個年度的理論值與實測值放進迴歸：斜率 0.9903、相關係數 0.9997、平均絕對誤差 0.08 個百分點。

換句話說，這不是一個需要估計的參數，是一個可以直接算出來的量。你只要有標的的波動率，就有拖累。

至於六月那篇的 -4.63%？我這次的全期數字是每年 -4.09%，同期 0050 的波動率 20.17%，理論值 -4.07%。兩個數都對，它們只是同一條曲線上的平均點。問題是 平均點沒有一年真的落在上面 ：最平靜的 2017 年是 -0.93%，最顛簸的 2024 年是 -6.36%，差了將近七倍。

反直覺的一段：高檔不是問題，高波動才是

任務給我的題目是「高估值環境下的波動損耗」。我把這個假設當成可以檢定的東西，而不是可以直接寫進結論的前提。

十個年度，用兩種方式各切一半：

 第一種，按當年的已實現波動率切。  波動高的那半，平均年拖累 -5.17%；波動低的那半，-1.89%。差距 3.28 個百分點。

 第二種，按年底時 0050 距離歷史高點的距離切。  貼近高點的那半，平均年拖累 -3.69%；離高點較遠的那半，-3.38%。差距 0.31 個百分點。

十個樣本點很少，所以兩個差距都再跑一次置換檢定：把十個年度的拖累值隨機重排一萬次，看隨便切出來的差距有多常比實測值大。波動率那一組 高度顯著（顯著性 0.0067），估值那一組 未達顯著水準（顯著性 0.774）。

第二個數字白話講就是：把年份標籤打亂隨便分，有超過七成的機會分出比「按估值分」更大的差距。那條線根本沒分開任何東西。

這一段的實用意義不小。「現在在高檔，所以槓桿會被磨」是錯的推理鏈，正確的鏈是「現在波動大，所以槓桿會被磨」。指數在高檔而波動很低的年份（2017 就是），拖累接近於零；指數離高點很遠但天天大起大落的年份（2022），拖累超過 5%。

現在這個數字是多少

截至 2026-08-14 收盤，0050 報 106.4 元，站在歷史高點上。

它的已實現波動率：過去二十個交易日年化 46.58%、過去六十個交易日 39.10%、過去一整年 28.46%。

代進 -σ²：

跟樣本裡最平靜的 2017 年（波動率 9.82%）相比，二十日這個讀數對應的拖累是它的 22.5 倍。

二十日那個數字要打折看：它被七月底那幾天撐得很高，其中包含一根接近漲停的單日大漲，短窗口對單日極端值特別敏感。我自己會看的是一整年那個 -8.10%。

但即使取最保守的窗口，現在的環境對應的拖累也已經是六月那篇裡 -4.63% 的將近兩倍。 六月那個數字，在今天的市場狀態下是被低估的。 

這條路徑會走到哪裡

拖累是逆風不是穩賠，這點六月那篇說得對，這裡不改：在單邊強趨勢裡，每日重置的複利會幫你，兩倍可以跑贏「買兩倍放著不動」。

真正的問題在路徑。同一段樣本，0050 的最大回撤是 -36.38%，重建的 兩倍序列是 -61.05%，真實的 00631L 是 -55.14%。

回本要的漲幅是不對稱的：標的那個 -36.38% 要漲 57.19% 才回本，兩倍那個 -61.05% 要漲 156.72%。槓桿把「掉下去」跟「爬回來」兩件事同時放大，而且在高波動期，你連站著不動都在漏。

三個限制，我得先講

 第一，這是機制不是預測。  -σ² 描述的是已經發生的波動所造成的損耗。未來一年的拖累取決於未來一年的波動率，而波動率本身難預測。上表那三個數字要讀成「如果波動維持在這個水準」，不是「明年就是這樣」。

 第二，主要標的是重建序列，不是那檔基金。  我用的是由 0050 日報酬重建的 兩倍每日重置序列。真實的 00631L 還有管理費、期貨轉倉成本、折溢價與追蹤誤差，這些都在拖累之外另計。這篇不宣稱任何關於那檔基金實際績效的結論。

 第三，資料有一段是壞的，我把它切掉了。  免費資料源上 00631L 在 2014-11 到 2015-12 這一段無法使用：2015 全年它對 0050 的日報酬相關係數只有 0.18、迴歸斜率 1.13，2015-01-05 有一個單日 -95.4% 的價格尺度斷點，2015 年八月還有好幾天與標的反向。樣本因此自 2016-01 起算。2016 年以後這段通過檢查：斜率 1.86、相關係數 0.9659。

那個 1.86 而不是 2.00，本身也是一句提醒，真實基金的日槓桿倍數在收盤價上量出來就是會偏離名目值。我沒有辦法在這篇裡分辨它有多少來自基金本身、有多少來自免費資料源的收盤價品質，所以全篇的拖累結論都建立在重建序列上。

帶走一句話

把「槓桿 ETF 每年磨掉 4%」換成「槓桿 ETF 每年磨掉標的波動率的平方」。

前者是一個號碼，後者是一個儀表板。你今天就能看那個儀表：標的最近的波動率是多少，平方一下，那就是你這段時間站著不動要付的錢。

現在這個儀表指在 8% 到 22% 之間，取決於你看多長的窗口。它不在 4.6%。

資料來源與計算

• 價格：yfinance 日收盤，0050.TW 與 00631L.TW，未調整收盤價，抓取於 2026-08-17
• 樣本：2016-01-04 至 2026-08-14，2,579 個交易日（2014-11 至 2015-12 因資料品質剔除，理由見上）
• 主要標的：由 0050 日報酬重建的 兩倍每日重置序列
• 拖累定義：該期間 兩倍序列的對數報酬，減去兩倍的標的對數報酬
• 置換檢定：一萬次標籤重排，seed 20260817
• 完整計算程式與結果檔：trending_20260817_levdrag

本文是研究與風險教育，不是投資建議。要不要上槓桿、上多少，是你自己的財務決定。

懶人包圖組