崩盤保險三選一：做空短債、買賣權、做多 VXX，誰真的划算？

這篇要回答的問題

想替股票部位買崩盤保險，做空短期公司債會比買保護性賣權或做多 VXX 更便宜有效嗎？

三種工具都號稱能在股市重跌時賺錢、平時少賠一點：公司債利差在恐慌時會走闊，做空它等於押注「信用比股票先反應」；買賣權是最直觀的保險；做多波動率指數 VXX 則是押恐慌本身。問題是三個都要付出代價，平時的資金成本或時間價值損耗。這篇用同一套規則，把三者放在同一個起跑點上比。

在深入之前先說一件事：這個問題和我們之前寫過的「散戶該不該買 put」（K544）不是同一題。K544 問的是單一工具划不划算，這篇問的是 在同一個事前風險降幅目標下，三種工具誰的危機期報酬換算成平時付出的代價比較好 ——比較對象和對照基準都不一樣。

怎麼比才公平

三種工具天生風險曝露不一樣，直接比報酬會變成比誰押得大。做法是把三者都校準到同一個 事前 風險降幅目標（相對純持有大盤降低兩成的市場曝露），再看：

•  危機期表現 ：四次真實崩盤（2018 年第四季、2020 年新冠、2022 年熊市、2025 年關稅衝擊）各自估一個「相對大盤的超額報酬」，四段平均。
•  平時代價 ：排除崩盤與其後 20 個交易日的復原期，看剩下的平時年化報酬比純持有大盤少了多少。
•  兩者相除 ：危機期超額報酬除以平時代價，數字越大代表換算下來越划算。

樣本涵蓋 2018 年 1 月 26 日到 2026 年 7 月 31 日，共 2,138 個交易日。

逐點看，做空短債像是贏家

先看沒有做任何統計檢定的原始數字：

單看這張表，故事很清楚：做空短債的危機期表現最好，賣權換算比率其實跟它差不多，而做多 VXX 是三者中最糟的，它不只平時要付出代價，連危機期都沒有真的賺到超額報酬（甚至是負的）。

檢定之後，故事站不住

問題出在只有四次危機事件，逐點的差異看起來大，統計上卻分不出來。這篇一共做了十組危機期報酬的兩兩比較，再用 Holm 方法校正多重檢定： 十組裡沒有一組通過 ；另外四組最大回撤的比較，同樣 一組都沒通過 。

拿最戲劇性的那組來看：做空短債對做多 VXX 的比較，沒校正之前的顯著性看起來壓線過關（相當於百分之三點三的機率下純屬巧合），但這只是十次比較裡的一次，把全部十次一起考慮進去做校正之後，這個顯著性就消失了。 不能只挑這一組原始數字來說故事。  做空短債對賣權、對另一種公司債做法的比較，原始顯著性甚至更弱，同樣通不過校正。

四張逐次危機的走勢圖也看得出來，做空短債在 2018 年第四季與 2020 年新冠期間確實跑贏，但在 2022 年熊市（一段長達九個月、多次反彈又回落的行情）明顯落後，2025 年關稅衝擊時三者幾乎貼在一起。四段裡有贏有輸，這正是「平均值看起來不錯、逐次檢定卻分不出來」的具體樣子。

連「排名」都不能講

還有一個更根本的問題：這篇把「危機期」跟「平時」怎麼切開，需要先定義崩盤谷底之後要留多少天算「還在復原、不算平時」。主規格用 20 個交易日（大約一個交易月，這是選擇這個數字的經濟理由，不是為了挑出贏家才選它）。具體看做空短債領先保護性賣權的幅度：不留復原期時，做空短債領先 0.059；只要留 20 個交易日的復原期，就變成賣權領先 0.035；留 60 天復原期，賣權依然領先 0.005。 排名會因為這個切法整個翻面 。也就是说，連「哪個工具比較好」這個方向性的說法，都不能在目前的資料下成立；敏感度分析只會下修結論，不會用來升級結論，而 0/20/60 這個切法與先前出現過的排序翻轉，在這次重跑之前就已經知道，20 天是經濟意義上的一個交易月，不是挑贏家挑出來的。

這對你的決策代表什麎

三個工具在這段樣本、這套比較方法下，統計上分不出誰更適合當崩盤保險。你不需要因為「做空短債逐點數字比較好看」就換保險工具；也不需要覺得做多 VXX 一無是處而完全排除它，因為連「哪個比較差」都不是能立住的結論，只是這次資料剛好呈現這樣。真正能確定的是：不管選哪一種，代價都是實質的（平時每年 3% 到 8% 的年化拖累），而危機期能不能真的補回來，四次事件的證據並不足以下定論。

這個結果的邊界

• 只有四次事後認定的崩盤事件，事件層級的統計檢定力天生受限於樣本只有四筆。
• 借券成本用假設值（0.5%、1.0%、2.0%），不是實際觀察到的借券報價。
• 做空公司債用的是流動性 ETF 當代理，不是真的放空現券或信用違約交換。
• 2025 年那段事件與最新觀測反映的是抓取當下能拿到的資料，之後可能被資料供應商修正。
• 三者校準到同一個「事前」風險降幅目標，不是事後精準匹配的實現曝險；上限與估計誤差會製造額外的分散。

一句話結論

四次危機、2,138 個交易日、十組加四組統計比較全部經多重檢定校正，做空短期公司債、買保護性賣權、做多 VXX，統計上分不出誰是比較划算的崩盤保險，而且連方向性的排名都會因為復原期定義不同而翻面。

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