動能策略的報酬落在夜裡還是白天？用 30 檔美股、3,866 個交易日分別檢驗兩種做法

持有或打算跟進動能策略（買進過去漲得多的股票）的人，會遇到一個實際的問題：報酬落在一天的哪一段？答案影響持有時段的安排、風險的來源，以及績效該怎麼評估。Lou、Polk 與 Skouras（2019）的研究發現，動能相關策略的獲利可能集中在收盤後到隔天開盤之間，盤中則出現相反方向的報酬。這篇用 30 檔美股的開盤價與收盤價，把兩種動能做法的報酬切成隔夜與盤中兩段，檢查這個說法在 2011 年起的資料裡能被證據支持到哪裡。

兩種做法各自檢驗。「強弱相比型」的動能策略，隔夜報酬比盤中高 8.66 個百分點，通過了較嚴的統計門檻。「順勢型」的方向相同，差距為 4.40 個百分點，但統計上無法和零區分。兩種做法彼此的差距有沒有不同，這篇沒有另外檢定；一個過門檻、一個沒過，不代表兩者之間有被證實的差異。「動能獲利集中在隔夜」這個完整說法要求兩種做法都過門檻，因此沒有成立。

兩種動能做法

動能策略買進過去漲得多的股票。兩種做法共用同一個訊號：每個月底，用約 252 個交易日前到約 21 個交易日前的報酬（約相當於過去一年、跳過最近一個月）判斷強弱。訊號在月底收盤後算出，下一個交易日起才生效，所以只用到當時已經知道的價格。

•  順勢型（時間序列動能） ：每檔股票只和自己的過去比。過去報酬為正就做多，為負就放空，總部位調整成 1。
•  強弱相比型（橫斷面動能） ：30 檔股票彼此排名，做多排名最前的 30%，放空排名最後的 30%。

兩者的設計不同處在比較對象。順勢型回答「這檔股票自己在漲還是在跌」，強弱相比型回答「這檔比其他檔強還是弱」。

報酬再切成兩段：隔夜是前一個交易日收盤到當天開盤，盤中是當天開盤到收盤，兩段相加等於整天的收盤對收盤報酬。樣本是 30 檔美國大型股，價格資料自 2010-01-04 起；策略需要約一年的歷史才算得出訊號，所以可評估的交易日從 2011-02-01 到 2026-06-16，共 3,866 天。

切開之後

統計強度的原始值為負，負號代表隔夜平均報酬較高；表中與下文都取絕對值。

 強弱相比型 ：隔夜 5.80%、盤中 −2.86%，兩段相加的整天報酬只有 2.94%。隔夜與盤中的差距為 8.66 個百分點，95% 可信範圍 3.33 到 14.01 個百分點，不含 0。統計強度 3.33，高於本次採用的門檻 3；這個門檻設得較嚴，目的是避免把偶然當成發現。強度只高出門檻 0.33，餘裕不大。

 順勢型 ：隔夜 5.43%、盤中 1.03%，方向同樣是隔夜較高，差距 4.40 個百分點。可信範圍從 −1.74 到 9.83 個百分點，跨過 0，統計強度 1.52，低於門檻 3。這代表資料沒有提供足夠的證據，分辨這 4.40 個百分點是真實差異還是偶然；它不代表兩段的報酬一樣，因為可信範圍同時容得下 0，也容得下和強弱相比型相近大小的差距。

換個設定，結論有沒有動

 檢定的細節 ：強弱相比型的檢定要考慮相鄰交易日的報酬並非各自獨立。正式檢定考慮往前 16 個交易日；改成往前 1、2、5、13、15、21 個交易日，統計強度介於 3.26 到 3.41，六種設定的判定都沒有翻轉。重抽樣時的區塊長度取 5、10、20、40 個交易日，差距的 95% 可信範圍下限落在 3.30 到 3.80 個百分點，都不含 0。這些檢查只涵蓋上面列的設定；最低的 3.26 離門檻 3 只差 0.26，設定換得更極端時，判定不一定維持。

 股票組合 ：加入 SPY 與 QQQ 兩檔 ETF、共 32 檔時，強弱相比型的統計強度為 3.30，順勢型為 1.63，判定與 30 檔相同。若只看這兩檔 ETF 的順勢型，可信範圍為 2.39 到 17.77 個百分點，不含 0，但統計強度 2.48，仍低於 3；這個組合只有兩檔，不屬於主要檢定。

 前半與後半 ：樣本對半切，兩種做法在前半段（2011-02-01 至 2018-10-05）與後半段（2018-10-05 至 2026-06-16）都是隔夜較高，分界日 2018-10-05 同時算在兩段。差距在後半段縮小：順勢型從 6.40 降到 2.48 個百分點，強弱相比型從 10.93 降到 6.49 個百分點。這個縮小的幅度沒有另外檢定。

這代表什麼

•  能說 ：在這 30 檔股票與這段期間，強弱相比型的動能報酬，隔夜段明顯高於盤中段，且在檢查過的設定下沒有翻轉。
•  不能說「動能獲利集中在隔夜」成立 ：這項研究的成立條件要求兩種做法都過門檻，順勢型沒過，完整說法沒有成立。
•  不能說兩種做法彼此不同 ：強弱相比型過了門檻、順勢型沒過，但兩者的差距有沒有不同，沒有另外檢定。順勢型的可信範圍上限為 9.83 個百分點，高於強弱相比型的 8.66 個百分點。
•  不能說隔夜持有可以賺錢 ：這份數字把已經發生的報酬切成兩段，沒有扣交易成本。若要只持有隔夜，每天得在收盤買進、隔天開盤賣出，來回成本、放空費用與開盤成交價的落差都沒有計入。
•  不能說原因 ：日線資料只有價格，看不出是哪一類投資人在買賣，這篇沒有檢驗任何以投資人行為為基礎的解釋。
•  對決策的意義 ：若打算依這個說法重新安排動能策略的持有時段，現有證據的支持範圍很窄。強弱相比型有統計證據，順勢型沒有足夠的證據；兩者各自檢驗，彼此沒有比較。強弱相比型的結果描述報酬落在哪一段，不是可以直接執行的交易規則。

限制

•  選樣有存活偏誤 ：30 檔是現在的大型股，回頭套用到 2011 年起的期間；當年規模相近、後來衰退或下市的公司不在裡面，結果不能當成整個美股市場的證據。
•  強弱相比型的實際持倉偏離設計 ：設計是多空金額相等，但每月調整時，沒入選的股票沿用先前的部位，實際總曝險介於 1.00 到 1.81，多空淨額介於 −0.44 到 0.33。順勢型的淨曝險介於 −0.40 到 1.00。
•  沒有計入成本 ：交易成本、放空費用與開盤集合競價的成交價不確定，都不在數字裡。
•  開盤價是換算值 ：調整後的開盤價依同日的除權息調整比例換算，取決於資料商提供的調整資料。
•  檢查紀錄與預註冊 ：主要結果檔最早的紀錄日為 2026-06-17，換設定檢查的紀錄日為 2026-10-29，沒有事前預註冊。
•  數字版本 ：本文所有數字來自 2026-10-28 下載後固定的價格檔；之後重新下載的歷史價格可能略有不同。

資料來源：Yahoo Finance 日線（30 檔美國大型股；另以 SPY、QQQ 兩檔 ETF 做補充檢查），可評估期間 2011-02-01 至 2026-06-16，價格檔於 2026-10-28 下載後固定。

 參考文獻 

• Lou, D., Polk, C., & Skouras, S. (2019). A tug of war: Overnight versus intraday expected returns. Journal of Financial Economics, 134(1), 192–213. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2019.03.011

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