股票加黃金各半的組合，某一腿動能轉弱就先減碼一半？2016 到 2026 年的資料裡，回撤沒有比隨機挑時點減碼更淺或更短

股票和黃金各放一半的組合，很多人會想再加一條規則：哪一邊走勢轉弱，就先把那一邊減碼，等它轉強再加回來。理由很直接：報酬少一點，多數人還能接受；最難受的是一路往下、很久回不到前高。

這篇把這條規則放到一個具體的組合上試一次，期間是 2016-01-04 至 2026-07-10，一共 2,644 個交易日。先講結果：把「部位變少」和「時機抓得對」分開之後，減碼版的最大跌幅沒有比較淺，淨值低於前高的日子也沒有比較少。兩項的點估計都落在減碼版稍差的一邊，但差距同樣沒有分辨出來。

原本的組合

組合只有兩樣東西：美股大盤基金和黃金基金。

每天看前一個交易日的恐慌指數收盤值，算出 12 除以恐慌指數，上限是 1，股票和黃金各放這個數字的一半。恐慌指數在 12 以下時，兩邊各放 50%；恐慌指數越高，兩邊放得越少，剩下的放現金。現金不計利息。

加上的減碼規則

每個月底，股票和黃金各自看兩個訊號：

•  慢訊號 ：最近 12 個月的月報酬，平均起來是不是大於或等於 0。
•  快訊號 ：剛結束的 1 個月，報酬是不是大於或等於 0。

慢訊號向上、快訊號向下，代表長期趨勢還在，但最近一個月轉弱，這裡稱為「轉折期」。這套快、慢分法出自 2023 年一篇動能狀態的研究。哪一腿在月底落入轉折期，下一整個月那一腿的權重就乘上 0.5，砍下來的部分放現金；其他狀態不動。

兩腿分開判斷，所以可能只砍一邊，也可能兩邊都砍。在這 2,644 個交易日裡，股票有 23.03% 的日子處於轉折期，黃金是 32.03%。

怎樣才算「減碼有用」

有兩個陷阱要先排除。

 第一，部位少，本來就跌得少。  減碼版的部位比原版少，就算時機完全亂抓，跌幅也可能比較淺，那只是少冒險，跟會不會抓時機無關。所以拿來比的是「把原版等比例縮小到和減碼版同樣波動」的版本，原版本身不直接比。這次縮小的比例是 88.84%。

 第二，贏了縮小版，也可能只是運氣。  作法是保留同樣的減碼月份和每段的長度，把整份減碼時程整段往後錯開，每錯開一天就是一個新版本，一共 2,643 個，連同實際的時點共 2,644 個。如果月底的訊號真的抓得到時機，實際時點應該排在這些版本的最前面。

比的是兩件事，都用未扣成本的報酬計算：

•  最大跌幅 ：從前一個高點往下，最多跌掉多少。
•  水下日子的占比 ：當天淨值低於截至當天最高值的日子，占全部交易日的比例。

除了「轉折期砍一半」這個主要版本，另外也試了三種砍法：轉折期全砍；轉折期和空頭期（快、慢訊號都向下）各砍一半；轉折期和空頭期全砍。4 種砍法各看 2 個指標，一共 8 項。同時看 8 項，只要有一項碰巧過關就宣稱有效，誤判的機會會比 5% 高出許多，所以 8 項一起校正，整體的誤判率控制在 5%。主要版本的兩項都過關，才寫「減碼有效」。

這些規則和門檻都在看到任何報酬數字之前寫定。要說清楚的是，寫定之前作者看過資料的筆數和缺值落在哪幾天，只是沒有看過任何報酬或績效，所以這是一份事先寫定、但不是完全沒碰過資料的規格。

結果一：最大跌幅沒有比較淺

未扣成本時，減碼版在這段期間的最大跌幅是 10.02%，縮小到同樣波動的原版是 8.61%，減碼版多跌了 1.41 個百分點。

把這個差距放回含實際時點在內的 2,644 個版本裡比，有 2,220 個版本（83.96%）的差距不輸實際時點（圖 2 左）。也就是說，把減碼時程隨便錯開，多數版本的差距都不比實際時點差。要宣稱減碼讓跌幅變淺，差距必須是正的，而且要大於 1.39 個百分點；實際值是負的 1.41 個百分點。

結果二：淨值低於前高的日子也沒有比較少

縮小後的原版，有 87.52% 的交易日淨值低於前高；減碼版是 87.82%，多了 0.30 個百分點。含實際時點在內的 2,644 個版本裡，有 1,383 個（52.31%）不輸實際時點，大約落在正中間（圖 2 右）。要宣稱減碼縮短了水下時間，差距必須大於 2.57 個百分點。

這個占比看起來很高，是因為只要當天淨值低於截至當天的最高值，就算在水下；在這段期間，兩個版本都有八成七以上的日子停在前一個高點下方。

結果三：砍得更重，結論一樣

另外三種砍法，最大跌幅與水下日子的差距同樣都是負的，8 項校正後沒有一項過關。轉折期和空頭期全砍的那一種，波動只剩原版的 79.41%，部位差距已經大到不能直接比原始跌幅，這裡說的差距都是縮小到同樣波動之後的數字。

扣掉成本之後

前面的比較都沒有扣成本。改用每換手一單位扣萬分之 2 的報酬，原版年化報酬 9.28%，減碼版 8.52%，少了 0.76 個百分點；年化波動從 7.27% 降到 6.46%。報酬的差距本身沒有做檢定。

兩者的夏普比率（每承擔一單位波動換到的報酬）分別是 1.26 和 1.30，減碼版高 0.04。用 21 個交易日為一塊重抽樣 10,000 次，這個差距的範圍是 −0.12 到 0.21，正負都有可能，沒有分辨出差異。

扣成本後的最大跌幅，原版 9.78%，減碼版 10.14%；最長一段淨值低於前高的期間，原版 411 個交易日，減碼版 413 個交易日。兩者的波動差距沒有大到需要先縮放，所以這兩組數字可以直接並列。

方向也不穩：一段行情就能翻過來

點估計落在減碼版稍差的一邊，這個方向本身也站不穩。原版在這段期間最深的一次回撤（未扣成本 9.66%），從 2021-11-18 的高點開始，2022-10-14 跌到谷底，2023-07-12 才回到原來的高點。把這段期間兩個版本的報酬都設成 0、其他日子不動再算一次，最大跌幅的差距從負的 1.41 變成正的 0.70 個百分點，變成減碼版淺一點。這個重算沒有再和隨機錯開的版本比較，它只說明差距的正負取決於一段行情。

所以比較穩當的讀法是：這段資料分不出這條減碼規則讓回撤變淺，還是變深。

對持有這類組合的人

如果你的組合就是股票加黃金、依恐慌指數調整部位，這次的資料沒有給出再疊一層「動能轉弱就減碼」的理由：

• 在同樣波動下比較，最大跌幅和水下時間都沒有分辨出改善；
• 每個月底要多替兩腿各算一次狀態、多照一張表調部位；
• 扣成本後的年化報酬少了 0.76 個百分點（未檢定）。

作為對照，縮小到同樣波動的原版，最大跌幅 8.61%、水下日子 87.52%，兩項的點估計都不比減碼版差。不過這個縮小比例是用整段期間的波動事後對齊出來的比較尺，持有的人事前不會知道它，縮小版本身也沒有另外檢定，所以這組數字不能讀成「改用縮小版比較好」。

這次結果的限制

• 期間約十年半、2,644 個交易日。效果如果很小，這個長度不一定測得出來；沒測到不等於沒有效果。
• 規則事先寫定，但寫定前看過資料的筆數和缺值位置，見前文。
• 快、慢訊號用的是含股息的總報酬，沒有扣掉無風險利率；利率高的年份，訊號的正負可能和原研究的定義不同。
• 成本假設每換手一單位扣萬分之 2，沒有計入價格變動造成的權重漂移。
• 這個比較分不出「抓到轉折」和「在波動大的時候減碼」兩種效果，因為轉折期本身常伴隨較大的波動。
• 資料到 2026-07-10 為止，這個組合在那之後的走勢不在本次樣本內。
• 錯開時程時，序列的尾端會接回開頭，產生一個人為的接縫。
• 2006-02-01 至 2015-12-31 那一段只做描述、不參與判讀，本文沒有引用。

資料與方法

• 價格：美股大盤基金與黃金基金的調整後收盤價（含股息再投入），以及恐慌指數的收盤值，來自同一份凍結的資料快照，涵蓋 2005-01-03 至 2026-07-10，剔除 3 個美國休市日的列之後共 5,413 個交易日。
• 判讀期間：2016-01-04 至 2026-07-10，2,644 個交易日。
• 每個交易日的權重只用前一個交易日收盤以前的資訊；月底的訊號套用在下一個月。
• 動能狀態的分法參考 Goulding 等人（2023）的快、慢動能定義；回看長度 12 個月與 1 個月照原研究，沒有另外挑參數。

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