股市恐慌時，黃金要不要跟著一起減碼？

手上同時有美股和黃金的人，常會用一條簡單的規則控制風險：美股恐慌指數（VIX）一升高，就把部位往下調。問題出在「部位」包含什麼。很多現成的規則是兩邊一起調，VIX 一跳，股票減碼，黃金也跟著減碼。

黃金的價格節奏和美股不一樣，美股恐慌的時候，黃金常常是撐住組合的那一塊。把它一起砍掉，是在降低風險，還是把保險一起退掉？這篇用十幾年的日資料，把這個決定拆開來算。

三種處理黃金的方式

我們拿三條常見的「依恐慌指數調部位」規則（保守分段、條件槓桿、三階分層），各做三個版本。美股那一邊三個版本都一樣，照 VIX 調整；差別只在黃金：

1. 黃金跟著美股恐慌指數調 ：兩邊用同一個 VIX 訊號，這是多數現成規則的寫法。
2. 黃金固定比例 ：黃金不看任何恐慌指數，固定放在規則平均會給的比例。
3. 黃金看自己的恐慌指數 ：黃金改看黃金選擇權算出來的恐慌指數 GVZ。

資料從 2008-06-03 到 2026-09-21，共 4604 個交易日；前幾年只用來校準規則，真正評估從 2013-01-02 開始，共 3450 個交易日，再切成 2013–2016、2017–2021、2022–2026 三段分別看。每天的部位只用前一天收盤已經知道的恐慌指數決定，並扣掉每單位週轉 0.1% 的交易成本。

結果一：黃金不跟著減碼，三條規則都變好

下表是每單位風險換到的報酬（年化，越高越好）：

三條規則只要讓黃金脫離美股的恐慌指數，每單位風險的報酬都明顯上升。最大虧損也一起變淺：

統計上最站得住的是條件槓桿規則：黃金改看自己的恐慌指數後，每單位風險報酬多 0.29，t 值 3.05，三段期間都是正的（2013–2016 多 0.20、2017–2021 多 0.12、2022–2026 多 0.20）。不過同一個比較，把計算誤差時假設的相關天數從 16 天改成 5 天，t 值降到 2.88，就掉到 3 以下。方向很一致，強度卻對計算設定敏感，最好當成「值得相信的方向」，不要當成鐵證。另外兩條規則的改善分別是 0.45 和 0.41，方向相同，強度不到嚴格門檻。

結果二：黃金自己的恐慌指數沒有額外加分

把第二欄和第三欄放在一起看，會發現黃金看 GVZ 和黃金固定比例幾乎打平。三條規則的差距 t 值分別是 0.11、-0.24、-0.08，都貼近零。

所以改善的來源很清楚：好處來自「黃金不要被美股的恐慌拖著減碼」，不是來自「黃金有一個更準的恐慌溫度計」。對一般投資人來說，這代表不必另外追蹤 GVZ，讓黃金維持固定比例就拿得到同樣的效果。

結果三：沒有一種分層做法贏過股票黃金各半

最後一個比較最實際。把九個版本都拿去和最簡單的做法比：股票、黃金各放一半，不看任何指數，也不調整。這段期間各半持有的每單位風險報酬是 0.82，最大虧損 -20.3%。

九個版本裡最接近它的是「條件槓桿規則、黃金固定比例」，每單位風險報酬仍少 0.03，t 值 -0.26，差距小到分不出來。原本兩邊一起調的保守分段規則，落後各半持有 0.78，t 值 -3.22，這個落後是顯著的。

分段看，黃金不跟著減碼的兩個版本在三段都比原寫法好；和各半持有相比則有輸有贏：2013–2016 兩個版本都落後，2017–2021 兩個版本都領先，2022–2026 一個版本略高、一個略低。

這對你的組合代表什麼

如果你同時持有美股和黃金，這份資料給兩個可以直接用的結論：

• 股市恐慌時，不必連黃金一起砍。 讓黃金維持原本的比例，比跟著美股恐慌指數一起減碼更好，三條規則、三段期間方向都一致。
• 想用恐慌指數調整整個組合，這段資料裡沒有找到比「各半持有、不調整」更好的做法。 省下每天看指數、每次調部位的工夫與成本，結果並不比較差。

限制也要說清楚：評估期從 2013 年開始，涵蓋三段不同的市場環境，但仍是同一段歷史；交易成本用的是固定的 0.1%，實際成本因券商而異；條件槓桿那一組的統計強度對計算設定敏感。這些都是過去的資料，不保證未來照樣發生。

資料來源：Yahoo Finance（SPY、GLD、VIX、GVZ、13 週國庫券利率），2008-06-03 至 2026-09-21。

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