先猜『這個實驗值不值得做』的那把尺，我們拿四個標的去試：股票兩個猜中，商品兩個全錯

做研究最貴的成本不是算力，是把三個星期花在一個最後什麼都沒有的方向上。

所以我們早先做過一件事。過去跑過幾十個「把恐慌指數的資訊加進某個資產的波動預測裡」的實驗，有的有效有的沒效。

那能不能從這些歷史結果裡歸納出一把尺，碰到一個沒跑過的新資產時，先估一下值不值得動手？

那把尺當時歸納出來了。它只看兩個東西：這個資產是不是以美元計價、以及它的日報酬跟恐慌指數的變動之間有多強的反向關係。輸入這兩個數字，它吐出一個「預期改善強度」，以及一個事前的區間。

這篇要講的不是那把尺怎麼做出來的，是我們後來拿它去外樣本試的結果。 這件事比前一篇重要，因為一把用歷史資料歸納出來的尺，在歷史資料上當然很合身，真正有意義的問題只有一個：它對它沒看過的東西，猜得準嗎？

四個標的，兩種答案

我們挑了四個標的：歐洲股票指數、日本股票指數、銅、白銀。前兩個是股票、以美元計價；後兩個是商品。每一個都跑完整的外樣本流程，用滾動視窗重新估計參數，每季調整一次，只用當下之前的資料做預測，然後把整段外樣本期的表現跟不加恐慌指數的版本比。

資料量不算少：

兩個股票標的，事前猜的跟事後跑出來的幾乎貼在一起。歐洲那個差 0.25，日本那個差 0.47。兩個都在事前區間內，而且都通過了我們設的那道嚴格統計門檻。

兩個商品標的，整個是另一回事。尺說銅有 3.58 的改善強度、白銀 3.58，實際跑出來是 0.44 和 -0.08。白銀那個負號的意思是：加了恐慌指數的版本，比不加的還差一點點。銅的實際值還勉強落在區間下緣裡面（區間下界 0.35），白銀的則整個掉在區間外。

換成比較好懂的單位，預測誤差實際改善了多少：

歐洲股票指數改善 0.69%，日本股票指數改善 0.39%。這兩個數字看起來很小，但它們是在幾千個交易日上穩定累積出來的，統計上站得住。銅只有 0.08%，白銀是負的 0.01%——這兩個在雜訊裡面。

這把尺錯在哪裡

尺的公式裡有一項是「這個資產是不是以美元計價」，而這一項的權重相當大。銅和白銀都是以美元報價的商品，所以它們在這一項上拿到跟股票一樣的分數。

問題是這一項原本捕捉的東西，跟商品身上發生的事不是同一件。對一檔以美元計價的海外股票指數來說，美元計價意味著它的報酬裡混進了匯率，而匯率在市場恐慌時會跟著動，恐慌指數因此對它有話可說。對銅和白銀來說，價格本來就是用美元報的，這個「混進匯率」的機制根本不存在。同一個欄位，在兩類資產上代表兩件不同的事，尺沒有能力分辨。

這是歸納型工具很典型的失效方式：它學到的是相關，不是機制。訓練樣本裡以美元計價的東西剛好大多是股票，於是「美元計價」這個欄位順便替「是股票」背了書。等到出現一個以美元計價但不是股票的東西，這個借來的解釋力就還回去了。

但更該說的是樣本數

到這裡為止的敘述有一個很容易被跳過的問題： 四個標的裡，通過門檻的有兩個，猜對方向的也是兩個。

四分之二。我們現在拿這個結果說「這把尺在股票上有效、在商品上失效」，其實只有兩個資料點支持前半句、兩個支持後半句。

我們把整體誤差也算了：這把尺在四個標的上的平均絕對誤差是 1.88，而它自己在訓練階段做交叉驗證時的誤差是 1.94。外樣本誤差比訓練誤差略小，聽起來是好消息。但用四個點算出來的平均誤差，它本身的不確定性大得沒有意義，這個數字不該被當成證據，它只是「還沒出現矛盾」。

所以這篇的結論不是「尺驗證通過」。誠實的說法是三句話：

• 在以美元計價的股票指數上，它連續兩次猜對，包含數值大小而不只是方向。
• 在商品上，它連續兩次猜錯，而且我們找得出錯的機制。
• 兩個「連續兩次」都只是兩次。

如果你不做研究，這件事跟你有什麼關係

你大概不會去估計波動率模型。但你很可能會用到某種「先幫你判斷值不值得」的工具，理專的資產適合度評分、平台上的風險等級、選股網站的評等、任何一個把複雜判斷壓縮成一個分數的東西。

這些工具全都是用歷史資料歸納出來的，全都有同一個弱點：它們在訓練樣本長得像的東西上很準，遇到「表面特徵相同但底層機制不同」的東西時會靜靜地失效，而且失效的時候不會報錯，會回你一個看起來很正常的分數。

銅和白銀在那把尺眼裡，跟歐洲股票指數是同一類。它給的是 3.58，不是「無法判斷」。

所以實務上只有一個做法有用：問這個分數是拿什麼樣本訓練出來的，以及你手上這個標的跟那批樣本像不像。像，就參考；不像，那個分數不是弱訊號，它是沒有訊號。

資料與方法

外樣本設計：滾動視窗 2000 個交易日，每 63 個交易日重新估計一次參數，預測只使用當下之前的資料。四個標的的原始資料起點分別是 2005-03-11、以及各自表格中列出的外樣本起點之前。隨機種子固定為 42。完整結果檔與腳本在 experiments/k1091/。

事前預測值與區間來自前一篇歸納那把尺的研究，在本次外樣本測試開始前就已經凍結，沒有在看到結果之後調整過。

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