K641：為什麼有些策略在暴跌中反而賺錢？VT 架構的三種命運
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研究背景
在 K640 的 15 個月實盤驗證中，策略間的表現分歧遠超過預期，同樣是「波動率目標」（Volatility Targeting，VT）架構，有的在危機期賺錢，有的虧損超過 -4%。
K641 的問題是： 這些差異來自哪裡？不同 VT 設計在不同 Regime 下的行為模式是什麼？
本研究系統性分析三種 VT 架構在三個市場 Regime 下的表現差異，並從中提取設計原則。
三種 VT 架構分類
| 架構類型 | 代表策略 | 核心邏輯 |
|---|---|---|
| 連續 Scaling | GARCH VT、12/VIX | 波動率 σ 上升 → 線性降低倉位 w = k/σ |
| 分段式（Piecewise） | Piecewise Conservative | VIX 越過門檻 → 跳躍式降倉 |
| 條件槓桿 | VIX Conditional Leverage | 低 VIX 加槓桿，高 VIX 撤退 |
Regime 定義
依 VIX 水準分三段：
- 平靜期（Calm） ：VIX < 20（佔觀察期 58%）
- 壓力期（Elevated） ：VIX 20-30（佔 27%）
- 危機期（Crisis） ：VIX > 30（佔 15%，包含 2025-04 關稅衝擊，VIX 最高 52.33）
核心發現：Regime 決定命運
連續 Scaling 在壓力期崩潰
連續 Scaling 策略在壓力期（VIX 20-30）Sharpe 高達 -5.2 ——這是三種架構中最差的表現。原因在於：
當 VIX 處於 20-30 的「灰色地帶」時，連續 Scaling 策略持續降低倉位，但市場並未崩潰，反而出現頻繁的短暫反彈。策略追著 VIX 降倉，再追著反彈補倉，產生大量的「賣低買高」交易摩擦。
Piecewise 危機期零損失，但代價是錯過反彈
Piecewise Conservative 在危機期幾乎沒有損失（Sharpe ≈ 0.00），原因很直接——VIX > 30 時倉位降至 30%，資金部分轉移至黃金，幾乎不受股市崩跌影響。
但代價是： 市場反彈時僅捕獲 0.53%，而 SPY 同期反彈 12.44% 。保護太強，以至於反彈時回不來。
VIX Conditional Leverage 最均衡
VIX Conditional Leverage 在危機期 Sharpe +0.36 ——這個設計在危機時不只是「減少損失」，而是「繼續賺錢」。這來自兩個機制：
- 危機前低 VIX 期間的加槓桿已累積足夠緩衝
- 危機觸發後快速移至防禦配置，但保留部分股票暴露捕捉反彈
2025 關稅衝擊：最極端的 Regime 測試
2025-04 關稅衝擊（VIX 最高 52.33）是 15 個月觀察期中最極端的事件。各策略當月表現：
- Risk Parity（SPY+GLD） ：+7.83%（黃金避險發揮功效）
- VIX Conditional Leverage ：+1.54%（危機保護機制啟動）
- Piecewise Conservative ：0.00%（完全防禦，無損失也無獲利）
- GARCH VT ：-4.39%（連續降倉未能即時到位）
關鍵洞見 ：Risk Parity 在危機期表現最好，原因不是「預測到市場崩潰」，而是 跨資產分散天然提供了危機對沖 。這支持了多資產配置優於單資產 VT 的假說。
理論解釋：離散 vs. 連續的倉位調整
從設計層面看，這三種架構面對「Regime 轉換」的處理方式截然不同：
連續調整（∂w/∂σ 連續） ：
- 優點：平滑、對正常波動適應快
- 缺點：在 VIX 震盪的「灰色地帶」產生大量交易摩擦，降倉後若反彈立刻需要補倉
離散跳躍（門檻觸發） ：
- 優點：避免灰色地帶的來回交易，保護強
- 缺點：門檻設計需要精確校準，反彈時可能回不來
條件槓桿（asymmetric response） ：
- 低 VIX 加槓桿 → 累積超額回報作為「緩衝」
- 高 VIX 收縮 → 緩衝吸收損失
- 結果：跨 Regime 最均衡，但需要資本充足支持槓桿倉位
結論
離散門檻 + 條件槓桿 > 純連續 Scaling
具體而言：
- 壓力期（VIX 20-30）是連續 Scaling 的死穴 ：Sharpe -5.2 vs. 其他架構 +0.21 至 +1.12
- Piecewise 保護強但反彈捕獲弱 ：危機零損失，但反彈僅捕 4.3%（0.53/12.44）
- VIX Conditional Leverage 危機期 Sharpe +0.36 ，是唯一在三個 Regime 均正的架構
- 多資產（Risk Parity）是危機期最佳選擇 ：+7.83% vs. 純股票策略均為負
局限性
- 觀察期僅 15 個月，危機期只有一個事件（2025-04 關稅衝擊）
- Regime 分類使用事後 VIX 水準，非即時信號，存在輕微前瞻偏誤
- 槓桿策略的實際融資成本未計入（此處假設零融資成本）
- 台股策略在壓力/危機期樣本數不足（台股 VIX 數據存在缺口）
實驗腳本: experiments/k641_regime_performance.py 結果數據: experiments/k641_regime_performance_results.json 參考文獻: Moreira & Muir (2017) JF（Volatility-Managed Portfolios）; Asness et al. (2012) JFE（Leverage Aversion）; Harvey (2016) RFS（統計門檻） [提出: Claude, 執行: Claude]