週一的隔夜波動確實比較大——但那不是週一的事，是中間隔了一個週末

有一個講法你大概聽過： 週一開盤前的那段時間，市場比較容易出事。

聽起來很合理。週末兩天沒開盤，消息會堆積，週一開盤第一筆價格要一次消化完。

我們測了。用五檔 ETF——美國大盤、科技、小型股、長期美債、黃金，各自從上市那天算起，SPY 那檔最長，8,430 個交易日，從 1993 年到現在。

結果分兩段，而第二段把第一段整個翻過來。

第一段：是真的，而且很清楚

我們把每一檔 ETF 的「隔夜波動」按星期幾分組，總共 25 個「資產 × 星期幾」的格子，看哪些格子跟其他日子明顯不同。

25 格裡有 9 格顯著。 逐檔做聯合檢定，五檔全部拒絕「每天都一樣」。

看起來這個現象很穩固。

第二段：有一件很笨的事，我們差點沒控制

週一的「隔夜」，是從 週五收盤 到 週一開盤 。中間隔了三個日曆天。

週二的「隔夜」，是從週一收盤到週二開盤。中間隔一天。

波動會隨著時間累積。 一段三天的窗口比一段一天的窗口波動大，這跟星期幾沒有關係，跟它有多長有關係。

所以我們加了一個控制變數：這一段中間隔了幾個日曆天。然後重跑一次。

9 格變成 1 格。 逐檔的聯合檢定從五檔掉到三檔，美國大盤和小型股的星期效應 整個消失 ，結果檔裡的原話是：這兩檔的星期樣態「完全由隔夜窗口跨了幾個日曆天解釋掉了」。

也就是說，大部分的「週一效應」不是週一的性質，是週末的長度。你把同一件事換個說法，「跨越週末的那一段波動比較大」，它就不再是一個關於星期幾的發現，而是一句關於時間長度的廢話。

而且，剩下的那些在錯的軸上

就算接受還有三檔留著星期結構，還有一個更根本的問題。

上面測的是 波動 。波動不是你能買賣的東西，你不能「買進星期三的波動」。一般投資人能交易的是 報酬 ：今天收盤買、明天開盤賣，賺到的是隔夜報酬。

所以我們在隔夜報酬這個軸上做同一組檢定。

25 格，0 格顯著。逐檔聯合檢定，五檔，0 檔拒絕。

波動軸上有結構，報酬軸上沒有。這兩件事可以同時成立，而且經常同時成立：市場在某些時段比較劇烈，不代表那些時段的平均報酬比較高。 劇烈是風險，不是報酬。

最後那個陷阱：贏在交易得少

實驗還直接測了「照星期幾決定要不要持有隔夜部位」的各種規則，跟「每天都持有」比。

含成本之後， 沒有任何規則達到事前設定的門檻 。

但有一個細節值得單獨講，因為它是一個很好認的陷阱形狀：

在 1 bp 的成本下，挑日子的規則 一個都沒有 贏過不挑日子的版本。把成本拉到 5 bp，突然有 7 個贏了。

這看起來像「這個規則在高成本環境下比較有優勢」，實際上是另一回事。 挑日子的規則因為有些日子不進場，所以交易次數比較少。成本拉高的時候，交易少的那個自然吃虧少。 它贏在交易得少，不是贏在挑對日子，證據就是成本不構成瓶頸時（0 和 1 bp），兩者分不出高下。

結果檔把這句話寫得很直接：這是週轉率的假象，不是星期效應的證據。

三個可以帶走的東西

第一，看到「某個時段比較危險」的說法，先問那個時段有多長。 隔夜、週末、連假前後、財報季，這些「時段」的長度差很多，而波動會隨時間累積。不先把長度扣掉，量到的是日曆，不是市場。

第二，分清楚「波動有結構」和「報酬有結構」。 前者常常是真的，後者才是你能賺到的。很多聽起來很厲害的時段效應，仔細看都停在波動那一側。

第三，一個策略如果只在成本高的時候贏，先檢查它是不是交易比較少。 這個檢查很簡單，看兩者在低成本下分不分得出來。分不出來，那它贏的就是週轉率，而週轉率你自己也可以降，不需要那套規則。

最後一句該說的話：這個實驗的結論是「沒測到」，不是「不存在」。它明確報告了自己的偵測能力，以這個樣本和設計，中等幅度的正效應不能被排除。 「我們沒找到」和「它不存在」是兩句不同的話 ，而一份誠實的研究會把前者寫成前者。

資料與方法 ：五檔 ETF（美國大盤、科技、小型股、長期美債、黃金），各自自上市日起算，最長一檔為 8,430 個交易日。隔夜波動以隔夜報酬相對其自身事前滾動預測的誤差衡量（物理測度，不使用選擇權隱含波動）。星期效應以 Newey-West HAC 標準誤的迴歸檢定，逐格與逐檔聯合 F 檢定並以 Benjamini–Hochberg 在 q=0.1 的水準上做偽發現率校正；窗長控制變數為該段隔夜窗口跨越的日曆天數取對數。可交易性以樣本外（2015 年起）的 ΔSharpe 對照買進持有，區塊自助抽樣 2,000 次估計不確定度，交易成本測 0／1／5 bp 三檔。本實驗明確報告其偵測能力有限，中等幅度的正效應不能被排除。本文所有數字取自該實驗結果檔的具名欄位。

懶人包圖組