恐慌指數幫全天候組合調部位：夏普比升了，年化報酬卻被砍掉一截

有個聽起來很聰明的做法：市場平靜的時候多買一點，恐慌的時候少買一點。恐慌程度就用 VIX 這種現成的恐慌指數來量，不用自己猜。

這件事我們測完了，用五種資產、將近二十年的資料。結論分成兩半，兩半都得講。

測了什麼

一個全天候型的組合，五個部位：美股（SPY）、黃金（GLD）、長天期公債（TLT）、商品（DBC）、短天期公債（SHY）。

規則很單純：恐慌指數高的時候把整體曝險縮小，低的時候放大，縮放的目標是讓組合的波動維持在固定水位。對照組是最陽春的五五對分股債買進持有。

回測期間是 2006-06-01 到 2026-03-30，共 4,987 個交易日，將近二十年。這段期間的恐慌指數平均 19.62、中位數 17.26、最高衝到 82.69。換手成本每年約 10.41 個基點，已經扣掉了。

金融海嘯、歐債、2020 年三月、2022 年升息，該遇到的它都遇到了。

好消息：它真的讓你睡得著

最大回撤那一行是這份實驗最紮實的收穫： -32.49% 變成 -11.78%，砍掉超過三分之二 。三成二的帳面虧損是很多人會在最低點賣掉的水位，一成一不是。

波動也從 13.68% 降到 4.94%。夏普比（每承擔一單位風險換到的報酬）從 0.838 升到 1.038。

看到這裡，這個策略像是免費的午餐。

壞消息：報酬少了一半，而且「贏」還沒被證明

先看代價。年化報酬 11.10% 變成 5.13%。以將近二十年複利計算，這不是小數點後的差別，是最終資產的兩倍差距。

再看更關鍵的一件事：那個 0.2 的夏普優勢，站不站得住？

我們用重抽樣模擬算了這個差距的 95% 可信區間： [-0.073, +0.473] 。

這個區間 橫跨零 。白話說：以這將近二十年的資料量，我們沒辦法排除「兩者其實一樣好、看到的 0.2 只是運氣」這個可能性。另一個獨立的預測比較檢定給的統計強度是 -2.797，學界慣用的嚴格門檻是 3.0，也沒過。

還有一個更難看的切法。五個資產裡有一個上市時間比較晚，如果堅持用所有資產都存在的共同起點重算，只剩 811 個交易日，四個受測組合 沒有一個 贏過五五對分。五五對分在那段期間的夏普比是 1.856，恐慌指數版是 1.724。

近二十年的完整樣本說它略勝，最近三年多的共同樣本說它略輸，兩邊都不顯著。這就是這份資料能給的全部答案。

它到底在做什麼

上面右圖那張是它的行為拆解，看完會發現這個策略沒什麼玄機。

市場平靜的時候，平均持股 26.0%、短債 30.6%。市場恐慌的時候，持股掉到 12.8%，短債衝到 65.9%。

恐慌指數一跳，它就把錢搬去短債。 沒有選股、沒有預測方向，就是搬家。

這解釋了前面所有數字。回撤砍掉三分之二，是因為崩盤時它大半的錢在短債。

報酬少一半，也是同一個原因：反彈時它大半的錢還在短債。

同一個機制，兩個後果，不可能只要一邊。

所以該不該用

如果你的問題是「怎麼提高長期報酬」，這個答案是否定的，而且很清楚。

如果你的問題是「怎麼讓自己在崩盤時不做蠢事」，那 -11.78% 對 -32.49% 的差距是真的，而且不依賴任何統計顯著性，最大回撤是實際跌出來的，不是檢定出來的。

願不願意用一半報酬換這個，是個人選擇，研究替你回答不了。

但有一件事研究可以說清楚： 不要用「夏普比比較高」當理由 。那個優勢在這份資料裡沒被證明。真正被證明的只有回撤變小，而回撤變小的代價已經明碼標在報酬那一欄。

這份實驗沒有回答的

它只測了這五個資產、這一種縮放規則、這將近二十年。換一組資產、換個縮放公式、換個波動目標水位，結論可能不同。

我們對縮放參數做過敏感度測試，最壞情況下表現只掉 4.4%，算穩健。但那只涵蓋參數的變動，沒涵蓋規則的變動。

「不顯著」也不等於「無效」。它等於這份資料還不夠下判斷。要把 [-0.073, +0.473] 這個區間收窄到排除零，需要的不是更好的說法，是更多的資料或更強的效果。

資料來源：yfinance（SPY、GLD、TLT、DBC、SHY、^VIX）。完整設定、子期間拆解與敏感度測試見實驗紀錄 K774。

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