把「冒比較少風險」扣掉，六四配置的回撤只淺兩個百分點

翻開任何一份資產配置的說明，講風險的那一頁多半只放一個數字：最大回撤。

那個數字回答的是「最慘會慘到什麼程度」。

它沒有回答另一個問題，而那個問題才是多數人真正撐不住的地方，慘完之後，要在水面下待多久。

這次量的是什麼

兩個組合，同一段時間。

一個是全押美股，用標普 500 指數 ETF（代號 SPY）的含息價格。另一個是六成 SPY 加四成美國七到十年期公債 ETF（代號 IEF），每個月月底把權重調回原比例。

期間從 2002-07-30 到 2026-08-26，共 6,058 個交易日，起點是 IEF 有報價的第一天。

回撤的定義很單純：今天的淨值除以歷史最高淨值，再減一。數字是 0 就代表今天創新高，是 -20% 就代表離自己的前高還有兩成要補。

一段「水面下的日子」從跌破門檻的那天開始算，到淨值重新創新高那天結束。中間的每一個交易日都算進去。

表面上，深度砍掉四成

前三列完全符合預期。加了四成公債，年化波動從 18.79% 掉到 10.58%，最大回撤從 -55.19% 收到 -32.58%，代價是年化報酬少了 2.78 個百分點。

第四列開始就不太一樣了。

兩條線的深度差很多，離開水面的時間差很少

灰色那片是全押美股，紅線是六四配置。圖上任何一個高度為 0 的位置，代表當週創了新高。

紅線確實整條被壓扁了。二〇〇八年那個坑，灰色探到 -55%，紅線只到 -33%。

可是把「有沒有貼在 0 這條線上」單獨拿出來數，兩者幾乎一樣：全押美股有 87.74% 的交易日待在自己的前高之下，六四配置是 85.33%。

差 2.41 個百分點。以 6,058 個交易日換算，六四配置只多買到 146 個「站在山頂上」的日子，一年大約六天。

同一段期間，跌超過十% 的日子占比從 22.40% 掉到 10.18%，這一項砍掉的幅度就大得多。

兩件事放在一起看： 低於前高 的日子幾乎一樣多， 低於前高十% 以上 的日子少了一半以上。注意前一個指標也把深跌的日子算在內。兩個比例都以同一段期間的交易日為分母，且超過十% 的深跌日同時落在「低於前高」這一組；把兩者直接讀成「淺跌頻率」與「深跌頻率」會重複計入同一批深跌日。這是描述，不是把效果歸因給公債，這兩個組合的股票曝險本來就不同。

把「冒比較少風險」扣掉，深度優勢只剩兩個百分點

前面那句「深度砍掉四成」有一個必須先講清楚的問題：兩個組合冒的風險本來就不一樣。

六四配置的年化波動是 10.58%，全押美股是 18.79%。前者只有後者的 56.3%。回撤比較淺，有一部分只是因為部位比較小，而不是因為公債在對的時間發揮了作用。

這件事可以直接量出來。把全押美股整條縮小到 56.3%（剩下的擺著不動、不生息），讓它跟六四配置承擔一樣的已實現波動，它的最大回撤是 -34.72%。

六四配置是 -32.58%。

也就是說，-55.19% 到 -32.58% 那 22.60 個百分點裡，有 20.47 個百分點是任何人把股票部位縮到 56.3% 都拿得到的，不需要買任何公債；同風險口徑下剩下的差距是 2.14 個百分點。

那 2.14 個百分點不足以證明「公債在對的時間往上走」。 它是這一段歷史上兩條淨值路徑的最大回撤之差，方向為正是「配置有擇時價值」的必要條件，不是充分條件，時機完全相反的配置也可能拿到正的差距。要判斷它是不是真的，需要拿它對照自己的相位隨機化虛無分布，本文沒有做這件事。

另外一點也要講清楚：後面那個「水面下的日子只少 2.41 個百分點」是 沒有做曝險匹配 的原始差，與這裡的 2.14 個百分點不是同一個口徑，兩個數字碰巧接近，不能合併成一句「深度和時間都只差兩個百分點」。

二〇〇八和二〇二二，公債給的答案完全相反

把跌破十% 的每一段拆開看，兩場最大的下跌走出兩種劇本。

二〇〇八年那一段，六四配置晚了八個多月才跌破十%，最深大約是全押美股的六成，回本天數不到一半。常見的解釋是股票下跌時利率同步走低、公債因此上漲；本文只量了兩條淨值路徑，沒有利率或資產貢獻的分解，所以那是背景說明，不是本文的發現。

二〇二二年就不是這個故事了。那一年物價與利率一起重估，股債同時往下。六四配置最深 -21.28%，比全押美股的 -24.50% 淺，可是它 2024-02-23 才回到新高，比全押美股的 2023-12-13 晚了兩個多月。

同一份保單，在兩場火災裡理賠的金額差很多。我們先前量過通膨預期升溫時公債的保護力會變薄；這一段的形狀與那個現象相容，但本文沒有量通膨預期，也沒有把兩者接起來，所以只能說「一致」，不能說「就是它的完整版本」。

淺一點的跌，六四反而更慢站回山頂

右邊那張圖有一個容易被略過的地方。

跌破五% 之後回到新高，全押美股的中位數是 41 個交易日，六四配置是 60 個。跌破二十% 的那一格也是同方向：378 天對 427.5 天。

一個相容的解釋是漲速：六四配置的年化報酬少了 2.78 個百分點，同樣深的一個洞要花更久才填得回來。本文只報這兩個描述性數字，沒有把回本天數分解成「洞多深」與「填多快」兩部分，所以這是解釋，不是已經驗證的因果。

配置調整同時改了兩件事：洞挖得比較淺，填洞的速度也比較慢。在五% 與二十% 這兩個門檻上，六四的回本中位數都比較長，這是觀察到的方向，本文沒有量兩個效果各自的大小。

這對你的決定意味什麼

如果你關心的是「最壞會賠多少」，最大回撤這個數字有用，但要看同風險口徑那一格。raw 的 -55.19% → -32.58% 主要來自少持有股票；把曝險匹配之後，剩下的差距是 2.14 個百分點，而那 2.14 個百分點本身還沒有通過虛無檢定。

如果你關心的是「我要盯著帳戶紅字多久」，那這兩個組合的答案接近：二十四年裡有八成五以上的交易日，你手上的數字都低於自己曾經看過的最高點。

這不是配置做錯了，是「創新高」這件事本身就稀有。全押美股在 6,058 個交易日裡只創了大約 743 天的新高，六四配置大約 889 天。

真正該調整的是驗收標準。用「有沒有回到前高」當心情開關，兩種配置都會讓你一年裡有十個月不開心。用「跌幅有沒有超過十%」當開關，六四配置一年裡觸發的日子少了一半以上。

這篇不能回答什麼

樣本只有二十四年，包含兩次大跌與一次利率重估。這個長度足以描述已經發生的事，不足以宣稱下一次會怎麼走。

六四只是一個對照組，不是建議。任何一個比例都會有它自己的深度與時間組合。

期間也有一件事沒有納入：這段時間的公債殖利率從高處走到接近零再回升，四成公債的貢獻有一部分來自那個一次性的過程，未必會重演。

資料來源：Yahoo Finance 日頻含息收盤價（SPY、IEF），2002-07-30 至 2026-08-26，共 6,058 個交易日。統計計算見 experiments/k1832/k1832.py；experiments/k1832/verify_k1832.py 以另一套寫法獨立重算，並逐條比對本文引用的數字，先通過逐條竄改的負對照。同風險口徑的回撤比較用 volpred.stats.drawdown.compare_max_drawdown。

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