新股市場冷掉，隔天大盤會更抖嗎？2,144 天算下來，恐慌指數早就說完了

一檔熱門新股掛牌當天跌破發行價，隔天的版面上會出現同一句話：市場的風險胃納正在收縮，接下來要震盪了。

手上有部位的人，聽到這句話會生出一個很具體的念頭，要不要先減一點碼。

這個念頭我們拿去對了 2,144 個交易日的行情，從 2018 年 1 月 2 日到 2026 年 7 月 15 日，一天都沒挑。

這個說法為什麼聽起來合理

買新股的人，是市場上最願意吞下不確定性的那一群。公司剛掛牌、沒幾季財報、股價沒有歷史可查，願意在這種條件下出價，代表風險胃納是滿的。

所以當新股不再開高、熱門案子開始破發，照理說是這群人先縮手了。先縮手的人，也許是先看到了什麼。

這個說法還有一個實務上的好處：新股市場的冷熱是看得見的，不用等問卷、不用等調查，收盤價每天都在那裡。

先把念頭寫成一條可以驗的線

我們用一檔追蹤近期美國新掛牌公司的指數型基金，跟大盤 ETF 做相對強弱，看新股這一籃相對大盤是強是弱。

從這條線做出兩個成分：過去 21 個交易日相對走弱了多少、離過去 252 個交易日的高點回落了多少。兩個成分各自只用當天或更早的資料做標準化，合成之後整條再往後推一天。

往後推一天這件事是寫在程式裡的，不是宣稱。今天手上的訊號只能用昨天以前看得到的價格，去預測明天的波動。

資料先講清楚

三條序列都從 2013 年 10 月開始：新股基金 3,204 個交易日、大盤 ETF 3,215 個交易日、恐慌指數 3,216 個交易日。

檔案凍結成固定的位元組放在實驗目錄裡，每跑一次就重新比對一次指紋，確保中途沒有被換掉或補過。

2,144 天的預測明細逐列留檔，一列都沒有被排除。這件事重要，因為事後拿掉幾天「怪怪的日子」，就足以讓一條沒用的訊號看起來有用。

考題不是「有沒有關係」

這裡有一個設計決定了整件事的難度。

只問「新股冷熱跟大盤波動有沒有關係」，對做決定沒有幫助，因為你不會只看新股熱度。你手上已經有恐慌指數了。

所以真正的考題是：在已經看過昨天收盤的恐慌指數之後，新股訊號還能不能多告訴你一點事。

我們排了三個模型，用同一組日期、同一個預測目標：

平均預測誤差是把每天的預測拿去跟隔天實際波動比對，數字越小越準。

光是把恐慌指數放進來，誤差就從 0.3794 掉到 0.3357。兩者相減再除以 0.3794，改善大約 11.5%。這一步跨得很大。

再把新股訊號疊上去，誤差變成 0.3361，比 0.3357 高一點點。換算成改善率是 −0.1267%，方向往變差那邊走。

那 −0.1267% 算不算證據

不算。

我們用固定的亂數種子重複模擬了 999 次，每一次都讓新股訊號真的沒有作用，看看在純噪音底下這個差距會長成什麼樣子。999 次全部有效，沒有一次算出無限大或空值。

實測差距落在隨機噪音分布的正中間附近，單邊比較值 0.603，未達顯著水準。

「沒看到」有多緊

到這裡為止只證明了沒看到。沒看到有兩種可能：尺不夠準，或者尺夠準但東西真的太小。

我們在動手之前就先定好，改善要達到 1% 才算對決策有意義。算完之後，可信範圍的下界把 1% 或更大的好處排除掉了，還留在桌上的空間最多 0.756%。

這把尺能看到多小的東西？0.208%。比我們設定的門檻小了將近五倍。

拿一把能看到 0.208% 的尺，量了 2,144 天，什麼也沒量到。這跟「測不出來所以聳肩」是兩件事。

疫情那段它確實贏過一次

這張圖是逐日把「加訊號的誤差」減掉「基準的誤差」再累加起來。零線以上代表訊號讓預測變差，零線以下代表它幫上忙。

2018 到 2020 年初，線幾乎貼著零，加不加都差不多。

2020 年 3 月之後它一路往下衝，到 2020 年 12 月中累積領先最多。在那個當下，新股熱度看起來像是提前喊到了疫情震盪。

2021 下半年，它把賺到的全部還了回去。2022 年起一直停在零線上方，到 2026 年 7 月都沒有再回來。

同一條訊號、同一份資料，只要換一個年份收筆，可以寫出兩篇結論相反的文章。所以日期範圍必須在看到結果之前就先鎖死。

換 11 種算法再問一次

我們把主結果換了 11 種算法重跑，包括拆成前半段跟後半段、拿掉疫情那段、改成預測 5 天或 22 天之後、換成滾動視窗、換起算年份、換一種波動的定義。

其中 9 種跟主結果同方向，也就是加了新股訊號之後稍微變差。

有兩種站在訊號那邊：後半段是 +0.135%，換一種波動定義是 +0.039%。兩個數字都遠低於 1% 的門檻，也都未達顯著水準。把這些比較放在一起做多重校正之後，沒有任何一種算法達到顯著。

為什麼它早就被恐慌指數吸收掉了

這個形狀在我們的實驗紀錄裡出現過好幾次。

先前測過一整排情緒與不確定性指標：經濟政策不確定性、消費者信心、資金市場的價差；也單獨測過高收益債的信用價差。結局都一樣：單獨看都跟波動扯得上關係，一旦把恐慌指數放進同一個模型，多出來的那一份就消失了。

恐慌指數是選擇權市場拿真金白銀對未來波動下的注。新股冷掉這件事如果真的代表風險胃納在縮，報價通常會先反應完。等你從掛牌破發的新聞裡讀到它，價格已經寫過一遍了。

拿到這個結論之後可以做什麼

新股市場的溫度不是廢資訊。它只是沒有告訴你恐慌指數沒說過的事。

如果你已經在看恐慌指數，再把新股熱度疊進同一個決定，多半只是把同一件事數了兩次。數兩次不會讓判斷變準，只會讓你覺得比較有把握。

如果新股降溫讓你想減碼，理由要從別的地方找：部位有多重、估值撐不撐得住、回檔到什麼程度你會睡不著。這些跟隔天大盤抖不抖，是不同的問題。

反過來想也一樣：如果有人拿一段漂亮的期間來說服你某個訊號有效，先問他那段期間是怎麼挑的、前後兩段長什麼樣子。上面那張累積曲線就是這個問題的標準答案。

有一句話我們不能說：這篇沒有證明新股市場的冷熱與股市波動無關。它說的是，在已經看過恐慌指數之後、針對隔一個交易日的波動這個特定問題，它沒有多給出可用的資訊。

下一次熱門新股掛牌破發登上版面，那是一則新聞。至於隔天大盤會不會更抖，昨天收盤的恐慌指數已經把能講的都講完了。

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