每日到期選擇權讓市場更震盪？拿週二週四當對照，八年半沒看到

二〇二二年，美股市場出現一個結構性變化：標普五百指數選擇權變成 每天都有到期的 。

原本一週只有三天（週一、週三、週五）有當日到期的合約，二〇二二年 2022-04-18 加掛了週二， 2022-05-11 加掛了週四。從那之後，每個交易日都有。

這件事引發了一個持續到現在的爭論： 這些當天就到期的選擇權，會不會讓市場變得更震盪？ 支持這個說法的人認為，造市商為了對沖這些合約，必須在盤中頻繁調整部位，而這會放大價格的來回。

這個問題很難測，因為市場同時有一堆別的事情在變。但二〇二二年那次加掛，剛好留下了一個很乾淨的比較對象。

為什麼週二週四是個好實驗

加掛是 分天進行 的。週二和週四多了每日到期合約， 週一、週三、週五本來就有 。

所以可以這樣問：加掛之後， 週二週四的波動，相對於週一三五 ，有沒有變得比較大？

這個問法的好處是它自動扣掉了「整個市場那段時間怎麼樣」。不管升息、戰爭還是景氣循環，都同時影響五個交易日；只要它們對週二週四沒有特別偏心，就不會污染這個比較。

這一點很重要，因為 如果只看前後，會得到錯的答案 ：

加掛之後，週二週四的波動確實 降低 了，從萬分之 0.929 掉到萬分之 0.677 。但週一三五也降了，而且它們根本沒有加掛任何東西。那是整個市場在那段期間變平靜，不是選擇權造成的。

要看的是 兩組之間的落差有沒有改變 ，不是任一組自己前後有沒有變。

結果：四個衡量方式，全部沒反應

我們用了四種不同的方式衡量波動，因為「更震盪」可以指很多件事：

四個數字方向不一致，而且每一個的不確定範圍都跨過零。

考慮到我們一次看了四個結果、做了多重比較校正之後，四個的校正值全部是 1.0 ——這是可能的最大值，代表校正之後完全沒有任何一個接近顯著。

兩個讓人比較放心的檢查

一個「沒找到」的結論，最怕的是方法本身根本找不到東西。所以另外做了兩件事。

第一，在假的日期上重做一次。 挑二〇二一年和二〇二三年的同一個日期（都不是真正的加掛日），假裝那天發生了加掛，再跑一次同樣的檢定。如果方法會無中生有，這裡就會冒出效果。 沒有。

第二，檢查加掛之前兩組有沒有各走各的。 這個比較方法有個前提：在加掛之前，週二週四和週一三五的波動要走得差不多平行。實際檢查的結果是 0.533 ，遠低於任何顯著門檻，前提成立。

換句話說，這不是一個「量不出東西的爛尺」量出來的沒有，是一把驗過的尺量出來的沒有。

但這把尺量不到什麼

這篇一定要講清楚它的邊界，因為 這個結論比很多人想要的窄 。

我們用的是 SPY 的 日線 資料，開高低收。造市商對沖的動作發生在 盤中的分秒之間 ，日線看不到。所以這個結果能說的是： 每日到期合約沒有在「一整天的波動總量」上留下週二週四特有的痕跡。

它 不能 說的是：盤中沒有發生任何事。如果那些對沖動作在一天之內來回抵銷掉了，日線就會看起來什麼都沒發生，而盤中其實很熱鬧。要回答那個問題，需要分鐘級的資料和選擇權的實際部位數據，這篇沒有。

這個限制寫在實驗紀錄裡，不是事後補的。

這對投資人的意思

第一，「每日到期選擇權讓市場更震盪」這個說法，在日線層級找不到支持。 八年半、2144 個交易日、四種衡量方式、一個乾淨的對照組，沒有留下痕跡。

第二，不要用「前後比較」判斷任何市場結構改變。 這篇最有用的可能是那張兩組都下降的圖：加掛之後週二週四變平靜了，如果只看這一半，會得出「每日到期讓市場更穩定」這個同樣錯誤的結論。 有沒有對照組，決定你會得到相反的答案。

第三，看到「某某新商品改變了市場」的說法時，問兩件事 ：跟誰比？那個比較對象有沒有同時受到別的影響？這次之所以測得動，純粹是因為加掛剛好分成兩批、留下了天然的對照組。多數市場結構改變沒有這種運氣，那時候就要對任何斬釘截鐵的說法更小心。

資料與方法 ：SPY 未調整日 OHLC，來源 Yahoo Finance，樣本 2018-01-02 至 2026-07-15 共 2144 個有效交易日，迴歸觀測 2115 筆。設計為差異中差異：實驗組為週二與週四（每日到期合約分別於 2022-04-18、2022-05-11 加掛），對照組為週一、週三、週五，並控制星期固定效果、落後的波動與絕對報酬、月份季節性。加掛過渡日排除。推論採對異質變異數與自相關穩健的標準誤、1000 次十日移動區塊自助法，並對四個結果做逐步向下的多重比較校正。另做假日期安慰劑檢定與加掛前平行趨勢檢定。本研究獨立重現了先前一個較寬鬆設計的同一結論。本文所有數字取自該實驗結果檔的具名欄位。

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