台指期的月結算日和週三到期日，日內波動比較大嗎？預先註冊的檢定在這份資料裡分不開

台指期的結算日，常被說成「尾盤特別動盪」。每個月有一次月結算日，而且自 2012 年底起，每個星期三還是週選擇權的到期日。 我們把這個說法做成預先註冊的檢定：用近月台指期日盤的 5 分鐘資料，看這些結算日的日內波動，有沒有比平常更大。答案是：這份資料分不開。

先講結論

• 在實現標準誤下，三項預先註冊的檢定都無法鑑別，結算日的日內波動是否比較大。 本文不主張結算日效應存在，也不主張它不存在。
• 原因是資料結構，不是樣本太少。 樣本裡的 729 個星期三裡，月結算日 173 個、週選到期日 520 個、日期歧義 5 個， 能當乾淨對照的純星期三只剩 31 個，而且都在週選上線之前。月結算、週選到期與「星期三」這三個日曆變數，在資料裡幾乎重疊，估計不出各自的效果。
• 把資料拉長也不會自己變清楚。 週選上線之後新增的星期三，全是月結算日或週選到期日，不會多出對照（這是依設計結構的推論，沒有用模擬驗證）。
• 這不是交易訊號。 本文沒有建立任何策略，也不對結算日的價格行為提出任何機制主張。

我們怎麼檢驗

資料。 台指期近月合約日盤的逐筆成交，2012-01-02 至 2026-10-01，共 3,603 個交易日。每天把價格切成 5 分鐘一根，算當天的實現波動；迴歸可用 3,509 日，其中月結算日 175 個、週三到期日 516 個。

三個問題。 先用過去的實現波動預測當天「正常」的波動水準，再看結算日有沒有高出這個預期。三項檢定分別問：月結算日當天的波動是否較高；週三到期日當天的波動是否較高；月結算日收盤前最後三十分鐘占全天波動的比例是否不同。三項一起做多重檢定校正。

事前的期望。 預先註冊時，我們為每項檢定設了一個上限：資料至少要能看見這麼大的效應，否則「沒有顯著」這句話就不能被讀成「沒有效應」。

為什麼分不開

預先註冊的模型同時放了月結算日、週選到期日和星期三三個日曆變數。這個重疊是設計時沒有預見的：

週選自 2012 年 12 月起每個星期三到期，所以其後的星期三要嘛是月結算日，要嘛是週選到期日。要區分「結算日效應」與「星期三效應」，只能靠 31 個純星期三，加上少數順延的日子。 共線的程度，在最簡單的檢定上就看得出來：週三到期日那一項，變數之間的重疊嚴重到模型根本無法把它的效果與星期三效應分開，所以它沒有被識別；月結算日的主檢定在一種識別規則下可以估計，在另一種規則下不行，我們取較保守的那一種，標成沒有被識別。

結果是，三項檢定的最小可偵測效應，都高於預先註冊的上限：

效應大小用對數尺度表示。意思是：這份資料只看得見比我們事前想偵測的更大的差異；較小的差異，無論有沒有，都看不見。所以第一、二項的估計值與機率值，不拿來解讀。

我們確實看得到的事：月結算日的收盤

結算日的收盤附近，有一個和「波動大不大」不同的現象。把每個交易日最後一根 5 分鐘 K 線（收盤前最後五分鐘）的報酬算出來：月結算日 177 天裡，有 75 天這一根的報酬恰好為零（價格沒有變動）； 週選到期日 520 天裡只有 19 天，對照日 2,802 天裡有 153 天。

最後一筆成交的時間也不同：月結算日有 153 天，最後一筆成交落在收盤前最後五分鐘之內、但早於收盤時刻，只有 24 天恰好在收盤時刻；週選到期日則有 512 天恰好在收盤時刻。 這只是計數描述，是事後加入的，不做檢定，我們也沒有核實為什麼：它提醒我們，月結算日的最後一段，用「最後三十分鐘占比」這類指標衡量，要小心。

這份結果沒有回答的事

• 沒有回答「結算日波動大不大」。 結論是無法鑑別，不是「沒有」。
• 這份分析不是盲的。 我們在看過初步結果之後，才發現設計無法把這幾個日曆變數分開；之後所有的調整，都只往「弱化結論」的方向做。
• 沒有次月合約的對照。 我們想用次月合約當對照，但它在這個時段太薄，不到一半的日子有有效資料，比較無法成立；所以任何正向結論都不能讀成「是到期機制造成的」。
• 探索性的檢查不入結論。 我們另外做了一批沒有校正多重比較的次要檢查，只用來產生假說，不構成任何主張。
• 只涵蓋台指期近月合約的日盤。 不推到夜盤、其他合約或其他市場。
• 要確認，得另開一個事前凍結的新檢定。 它的設計必須避開三個日曆變數重疊的問題。

資料與方法

• 資料：TAIFEX 台指期近月合約日盤逐筆成交，2012-01-02 至 2026-10-01，3,603 個交易日，原始資料的雜湊隨實驗封存。
• 推論：以過去實現波動為基準的迴歸，結算日啞變數的 HAC 標準誤，三項一起做 Holm 校正；結算日的日期以交易所規則核對，不一致的日子為 0。

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