美債殖利率 5.18%、回到二〇〇七年的高度：想買長債「鎖利」之前，先問清楚你鎖住的是哪一樣

九月最後一週，債市給了一個很久沒看到的數字。

美國十年期公債殖利率在九月二十五日收在 5.18% 。從今年年初的 4.16% 算起，一共往上走了 102 個基點。往回找上一次收盤比現在還高的日子，要找到 2007 年七月，金融海嘯之前。同一週，美國三十年固定房貸的平均利率跳到七點四五％，兩年多來最高。

這種數字一出來，台灣投資人最常冒出的念頭是：趁現在買一檔長天期美債 ETF，把這個利率「鎖起來」。

這個念頭不算錯，但它把三件不同的事綁成了一件。這篇把它拆成三個問題，下單前每一題先答一次，你會比較清楚自己拿到的是什麼、沒拿到的又是什麼。

九月二十四日那篇導讀〈油價連跌六天、十年期殖利率卻創一年新高〉拆的是「油跌、通膨退、債券護股」那條推論鏈；本篇處理的是另一個問題：站在買方的位置，「鎖利」到底鎖住了哪些東西。

第一問：你鎖住的是票息，不是價格

先看長債 ETF 這幾年發生了什麼事。二〇二〇年八月四日，市面上最大的一檔二十年期以上美債 ETF 收在 171.57 美元；九月二十五日收在 79.32 美元，價格變動 -53.77% ，等於少了一半以上。那段期間，十年期殖利率從二〇二〇年的最低 0.5% 一路爬到現在。

這就是「鎖利」的另一面。你買進時拿到的是當下的票息水準，但 ETF 的價格每天都會跟著利率重新算。利率繼續往上，價格就繼續往下。今年以來殖利率多了 102 個基點，這檔 ETF 的價格變動 -8.99% ，粗算下來，利率每上升一個百分點，價格大約變動 -8.8% 。這還是沒算配息的價格，配息會補回一部分，但補不回整段。

它平常有多吵？近三個月，這檔長債 ETF 的年化波動是 10.1% ，美股大盤 ETF 是 11.4% 。很多人把長債當成「比較穩的那一邊」，但在這三個月裡，兩者吵的程度差不多。

七月那篇〈同樣動一碼，債市只怕利率往上〉量過債市自己的恐懼指標：同樣一個基點的變動，利率往上的日子，債市選擇權的波動定價跳得比往下的日子明顯更兇。換句話說，利率上行時，債市自己也會緊張起來。

所以第一問的意思是：如果你打算持有到可能要賣的那一天，你鎖住的只是票息，價格沒有被鎖住。只有「真的抱到到期」的單一公債，才比較接近鎖住整個報酬；長債 ETF 沒有到期日，它會一直換新債進來。

第二問：你鎖住的是美元，不是台幣

美債的票息是美元。你的生活費、房貸、退休金，多半是台幣。

今年到九月二十五日，美元對新台幣從 31.244 走到 31.695 ，美元升了 1.44% 。對台灣投資人，這一點點匯率幫了一把：同一檔長債 ETF，以美元計今年價格變動 -8.99% ，換成台幣計是 -7.68% 。

但今年剛好是順風，不代表每年都會。近三個月美元對新台幣的年化波動是 3.4% ，比長債本身小得多，可是它是另外一層、跟利率無關的風險。你鎖住了一個美元的利率，匯率那一層一點都沒鎖。

這一問不需要答案，只需要你先想清楚：你打算用哪一種貨幣花這筆錢。如果最後要換回台幣，就把匯率當成這筆投資的一部分，而不是事後才發現的意外。

第三問：你鎖住的是收入，不是避險

這是最容易被忽略的一題。很多人買長債，一半是為了利息，另一半是想讓它在股市大跌時撐住組合。

後面那個期待，要看股債之間的關係。

二〇一〇到二〇一九年，美股大盤 ETF 和長債 ETF 的日報酬相關係數是 -0.48 ，二〇二〇到二〇二一年是 -0.40 。負的相關代表股市跌的日子，長債常常在漲，這就是那層墊子。

二〇二二年變成 0.08 ，二〇二三到二〇二五年是 0.1 ，今年到目前是 0.35 。墊子不但薄了，今年兩邊還更常一起動。

這件事平台三月就寫過一次。〈你的債券避險可能已經失效了〉看的是二〇〇六年以來同一對資產，結論是二〇二二年升息之後，相關係數翻成正的、而且不是短暫現象。這次用同一份公開日線從頭重算，數字對得上，今年還更偏正。

八月那篇〈升息時，房地產 ETF 會變得更像股票嗎？〉從另一個角度看到同一件事：用二十年資料把日子分成升息期和降息期，房地產 ETF 跟長債的相關係數在降息期是 -0.077 ，升息期變成 0.041 。數字都靠近零，但方向翻了，利率往上的時候，原本各走各的兩樣東西，比較容易接到同一條電路上。

那長債在組合裡還有沒有用？六月那篇〈股票加黃金還不夠？多放一點長債〉用二〇〇六年以來的資料量過：在股票加黃金的組合裡放進兩成五的長債，最大回撤從 -32.6% 縮到 -22.2% ，年化報酬從 11.3% 降到 9.6% 。這個交換是真的，但它有一大段是發生在股債負相關的年代。在相關係數轉正的時候，同樣的比重，換到的保護會少一些。

所以第三問的意思是：現在買長債，你比較確定拿到的是收入；「股市出事時它會撐住我」這一半，這幾年的證據沒有以前那麼硬。

還有一種「鎖利」：先還房貸

利率高的時候，還有另一種人會想：與其買債，不如把房貸提前還掉，等於拿到一個跟房貸利率一樣高的保證報酬。

六月那篇〈退休時房貸該一次還清嗎？〉用台股歷史資料模擬了一萬次三十年的退休提領。在房貸利率 2.2% 的情境下，一次還清的人，三十年內把投資帳戶花光的機率是 32.7% ，繼續繳的人是 30.5% 。

那篇的房貸利率是台灣的水準，跟美國現在的七點四五％差很遠，數字不能直接搬。它留下來的是另一件事：一次還清等於一開始就把一大筆流動資金鎖進房子裡，遇到壞年份時，能吸震的本金變薄了。買長債也好、還房貸也好，只要是「把錢鎖起來」，都要先問：鎖起來之後，你手上還剩多少可以動的錢。

把三個問題寫成三行

一、票息會被鎖住，價格不會。長債 ETF 沒有到期日，利率再往上，價格就再往下；打算中途賣出的人，要先接受這一點。

二、利率鎖在美元，匯率沒有鎖。最後要換回台幣花的錢，匯率就是這筆投資的一部分。

三、收入比較確定，避險比較不確定。二〇二二年之後股債常常一起動；想拿長債當股市的保險，比重與期待都要比過去保守。

三行裡都沒有「殖利率會不會再往上」。那一格平台沒有量，也沒有人量得出來。

資料與限制

市場數字來自 Yahoo Finance 日收盤的凍結快照，只取到九月二十五日已收盤的交易日，離線重算，不連網。長債 ETF 用的是分割調整後的價格，未含配息，所以價格跌幅會比含息總報酬看起來更深；「每一個百分點的利率上升，價格少多少」只是用年初到現在兩個點粗估，不是嚴格的存續期間計算。相關係數用的是日對數報酬，期間切法換一換數字會變。台幣換算只把價格與匯率兩個變動相乘，沒有計入換匯成本。房貸、房地產 ETF 與股票加黃金加長債三份研究，樣本分別是台股月資料、二〇〇五年以來的美國 ETF 日資料、以及二〇〇六年以來的美國 ETF 日資料，都不是針對現在的利率水位做的預測；本文把它們當成「鎖利這個念頭有哪些代價」的參照。事件描述引自新聞報導。

本期精選

• 你的債券避險可能已經失效了——2022 後的殘酷真相（三月十七日）
• 退休時房貸該一次還清嗎？模擬 1 萬次後，答案其實沒那麼直覺（六月十日）
• 股票加黃金還不夠？多放一點長債，報酬會少一點，但跌的時候真的差很多（六月十三日）
• 同樣動一碼，債市只怕利率往上：MOVE 指數藏了一個方向感（七月六日）
• 升息時，房地產 ETF 會變得更像股票嗎？20 年資料指向另一個地方（八月一日）

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