VIX 已經很高時再跳一次，SPY 多晃的幅度沒有變小——危機時還更大

你是否會在 VIX 已經很高的時候降低對「下一次 VIX 大跳」的防備，理由是市場已經怕過了，再一次衝擊不會多晃太多？這份資料的答案是不會少晃：VIX 一天跳升兩點以上的那天，SPY 的單日漲跌幅比平日多出約一個百分點，不論前一天 VIX 在十幾還是二十幾都差不多；VIX 在 30 以上的危機期間，多出來的幅度還更大。

我們看了什麼

資料是 SPY 與 VIX 的日資料，期間 2006-01-05 到 2026-04-02，共 5,092 個交易日。其中 VIX 單日變動超過兩點的「衝擊日」有 768 天，409 天是往上跳。

依前一天收盤的 VIX 把每個交易日分成五個區間，在每個區間裡比較兩件事：平日 SPY 平均漲跌多少（取絕對值，不管漲或跌），以及衝擊日比平日多出多少。

（漲跌幅單位為百分點。）

多出來的那一截，在前四個區間幾乎一樣

從平靜到高，衝擊日多出來的幅度落在 1.04 到 1.12 個百分點之間。平靜與高這兩組的差距只有 -0.055 個百分點，小到和隨機誤差分不開。

危機區間不一樣：多出來的幅度是 1.72，比平靜時大了 0.65 個百分點，這個差距很明確，隨機湊出來的機率不到千分之一。

那「衝擊倍數變小」是怎麼來的

表格最右欄的倍數確實隨 VIX 升高而下降，從平靜時的 3.80 倍降到高區間的 2.33 倍。這個倍數是市場上「恐慌會麻痺」說法的來源。

但倍數的分母是平日漲跌幅，而平日漲跌幅本身就隨 VIX 升高而變大：平靜時平均 0.38，高區間時 0.84。分子多出來的那一截沒有變，分母變大，倍數自然往下掉。

實驗做了一個對照：假設每次衝擊都固定多出 1.51 個百分點（全部衝擊日的平均值），只讓平日漲跌幅照實際變化，倍數會從 4.96 倍一路掉到 2.28 倍。實際觀察到的倍數下降，沒有比這條純算術路徑更陡。換句話說，光靠「平日本來就比較會晃」就足以解釋倍數的下降，不需要市場真的對衝擊變得比較不敏感。

「跳兩點」在不同時期不是同一件事

VIX 在 12 時跳兩點，與在 40 時跳兩點，份量差很多。在這份資料裡，平靜時期每一百天不到三天會出現跳兩點以上，危機時期則超過一半的日子都會。

實驗改用和當時 VIX 水準成比例的門檻重新定義衝擊（例如「跳幅超過當時水準的某個比例」），再看往上跳的衝擊從平靜到高恐慌，倍數下降了多少：兩種合格的定義分別得到 0.16 與 0.58，可能範圍分別是 -0.45 到 0.76、-0.08 到 1.20，都跨過零。也就是說，換一個比較公平的衝擊定義，「恐慌時衝擊變小」這件事就分不出來了。

用聯準會決議日再看一次

VIX 跳升常常是股市下跌本身造成的，因果方向容易混在一起。實驗另外挑了 143 個聯準會利率決議日，用學術文獻整理、已剔除會前就能預見成分的「政策意外」大小當衝擊，比較前一天 VIX 高與低的日子。結果高 VIX 那組的反應點估計反而比較大，但可能範圍很寬、從負到正都有，分不出兩組的差異。這一條同樣沒有支持「恐慌時市場對衝擊比較鈍」。

對投資人的意思

• VIX 已經很高時，不要因為「市場已經怕過了」就放鬆對下一次衝擊的準備。 衝擊日多出來的漲跌幅在平靜到高恐慌之間大致固定，危機時還更大；加上平日本來就晃得比較兇，衝擊日的總幅度只會更大。
• 看到「衝擊倍數隨恐慌下降」的圖表時，先問分母是什麼。 倍數下降可以完全來自平日波動變大，它不告訴你單次衝擊會少傷你多少。
• 設停損或保證金緩衝時，用絕對幅度思考。 「衝擊日大約比平日多晃一個百分點、危機時約一·七個」比「衝擊日是平日的幾倍」更接近你帳戶實際承受的東西。

與本站先前文章的關係

本站三月發表的〈市場恐慌會「麻痺」嗎？數據說：會，而且有規律〉以及同系列幾篇文章，看的是表格最右欄的倍數。這個倍數下降只在固定「跳兩點」的衝擊定義下看得到，換成與當時 VIX 水準成比例的定義就分不出來；而不論用哪一種定義，單次衝擊多出來的幅度都沒有隨恐慌升高而變小。本文補上的是那些文章沒有分開的這兩件事。

限制

• 這是描述性的比較，沒有證明因果；VIX 跳升與 SPY 大跌常在同一天發生，彼此互為因果。
• 聯準會決議日只有 143 天，拆成三組後每組更少，結論的精確度有限。
• 區間的切法（15、20、25、30）是事先固定的；危機區間裡平日與衝擊日的天數相近，那一組的平日基準本身也比較不穩。
• 只看 SPY 與 VIX，沒有檢驗其他市場。

資料來源：SPY 還原收盤價與 VIX 收盤值（凍結資料檔，2006-01-05 至 2026-04-02，5,092 個交易日）；聯準會決議日的政策意外序列為學術文獻公開整理的版本。分析使用對異質變異穩健的標準誤與區塊重抽法，隨機種子固定。

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