波動率目標只對股票有用？八檔資產測下來，報酬面一檔也證明不了，回撤面才看得出差別

「市場越吵，就持有越少」，這就是波動率目標。它的邏輯很直覺：風暴來的時候先減碼，平靜的時候再加回去。

關於它對哪些資產有用，業界有一個很常被引用的說法。這次實驗把它寫成的假設原文是： 波動率目標能改善風險資產（股票、信用債）的風險調整後報酬，但對債券、外匯、商品幾乎沒用。 

這個說法聽起來很合理，也很好用：如果你手上是股票，就用；如果是黃金或債券，就別費事。

我們拿八檔資產、每一檔各自最長的歷史去測。

分組平均看起來支持它

八檔依原說法分成兩組：

•  有用的一組 ：標普 500、那斯達克、高收益債、投資級公司債
•  沒用的一組 ：長天期美債、美元指數、商品綜合、黃金

每一檔都比較兩種做法：固定持有一單位，對上把年化波動率瞄準在 10%、每天依前一天的資訊調整部位（最多放大到兩倍）。

結果，「有用的一組」夏普值平均提高  0.053 ，「沒用的一組」平均只提高  0.010 。

光看這兩個數字，原說法成立。

但逐檔看，沒有一檔站得住

分組平均只是四個數字的平均，每組只有四檔。要知道某一檔的改善是真的還是運氣，得看它自己的區間。

實驗對每一檔做了 1,000 次區塊自助抽樣。 八檔之中，沒有任何一檔的 95% 區間離開零。 

最能代表原說法的標普 500，夏普值從 0.595 提高到 0.675，多了  0.081 。但它的區間是  −0.137 到 +0.300 ——改善可能是真的，也可能是零，甚至可能是負的。那斯達克也一樣， +0.100 ，區間 −0.076 到 +0.287。

實驗結果檔自己也標註了：分組對比只是描述性的，每組四檔，不能拿來做推論。

換一個視窗，順序就亂了

還有一個更直接的檢查：計算波動率時看過去多少天。

主設定是 20 天。換成 60 天之後，夏普值改善最多的變成 美元指數 +0.101  和 黃金 +0.093 ——兩檔都在「沒用的一組」。原本表現最好的那斯達克只剩  +0.035 ，高收益債更掉到  −0.067 。

如果「股票有用、黃金沒用」是一個穩定的規律，換個視窗不應該讓順序整個顛倒。

真正看得出差別的是回撤，但要公平比

波動率目標常被拿來宣傳的另一個好處是「回撤變淺」。標普 500 的數字看起來很驚人：固定持有的最大回撤是  −56.1% ，波動率目標只有  −27.2% ，幾乎砍半。

但這個比較不公平。波動率目標的部位平均比較輕，實際承擔的波動只有固定持有的  60% 。持有得少，回撤本來就會比較淺，這跟「選對時機」無關。

公平的比法是：拿一個「承擔同等風險、但永遠固定持有」的組合來比。也就是固定只持有六成的標普 500，看它的回撤有多深，再跟波動率目標比。

這樣比下來：

兩檔股票指數的回撤，確實比「單純少持有一點」淺了約十個百分點。

 黃金則反過來，深了 10.5 個百分點。  在黃金上用波動率目標，回撤比直接固定持有同等風險還糟。

要說清楚的是，這些回撤差距是單一的點估計，實驗沒有替它做區間。而且實驗本身註明：回撤比同等風險組合淺，是「擇時有效」的必要條件、不是充分條件。

三件可以帶走的事

 第一，「波動率目標改善報酬」這件事，在這八檔上都證明不了。  不管是股票還是黃金，夏普值的改善都落在「可能是零」的範圍裡。如果你採用它是為了賺得更有效率，這份資料沒有給你支持。

 第二，分組平均是最容易騙人的數字。  「有用的一組平均 0.053、沒用的一組 0.010」看起來很有說服力，但每組只有四檔，而每一檔自己都站不住。換一個視窗，順序就倒過來。

 第三，如果要用，理由是回撤，而且主要在股票上看得到。  公平比較之後，兩檔股票指數的回撤淺了約十個百分點；黃金卻深了十個多百分點。「對黃金沒用」這句話說得太客氣了：就這份資料的點估計，它在黃金上的回撤是反效果。

 資料與方法 ：Yahoo Finance 還原後收盤價，下載期間 2003-01-01 至 2026-07-27，每檔資產使用自己最長的可得歷史（標普 500 共 5,907 個交易日）。無風險利率為 13 週美國國庫券。波動率目標的部位為「年化目標波動率 10% ÷ 過去 20 日實現波動率」，上限兩倍，且一律落後一天，也就是第 t 天的部位只用到第 t−1 天以前的資訊。夏普值改善的區間以配對移動區塊自助抽樣 1,000 次估計，區塊長度 21 天，亂數種子 42。穩健性檢查把波動視窗換成 60 天。回撤的公平比較以「與波動率目標實現波動相同的固定槓桿組合」為基準，該差距為點估計、未做區間。原說法的假設文字取自實驗結果檔，其來源欄記為 JPM〈The Impact of Volatility Targeting〉（Harvey 等，2018）與 Man Group 2025。本文所有數字取自該實驗結果檔的具名欄位。

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