最近跌得比漲得兇的 ETF，隔月會多給報酬嗎？九檔 ETF、229 個月的答案：會更晃，看不出多賺

某檔資產最近跌起來特別兇、漲起來溫吞，代表市場在怕它，持有的人是不是該被多補一點報酬？學術上有研究支持這個方向：Kelly 與 Jiang 2014 年在《Review of Financial Studies》發現尾部風險有被定價，不過他們用的是大量個股的崩跌資料。照這個邏輯，跌得兇的資產反而該撿。

這篇拿九檔跨資產 ETF 來測：SPY（美股大盤）、QQQ（那斯達克 100）、TLT（美國長天期公債）、GLD（黃金）、USO（原油）、UUP（美元）、FXY（日圓）、HYG（高收益債）、EEM（新興市場股票）。資料從 2007-05 到 2026-05，共 229 個月。

答案先講。前一個月月底「跌得比漲得兇」的那幾檔，隔月波動確實比較大；六種量法裡，最強的一種統計強度 4.22，過了門檻 3。隔月報酬就沒有這種差別，六種量法的統計強度落在 -1.01 到 0.51，離門檻 3 很遠。

本站寫過其他偏態、尾部風險的題目，這篇的範圍不一樣：九檔跨資產 ETF、六種只用日報酬算的不對稱量法、19 年的月資料放在一起比。結果是風險面有訊號，報酬面沒有溢酬。

「跌得比漲得兇」怎麼量

每個月底，對每檔 ETF 拿過去 63 個交易日的日報酬，用六種方式量「下跌那一側比上漲那一側兇多少」：

•  整體偏態：  日報酬分布往下偏多少，越往下偏分數越高。
•  偏態，去掉兩端 5%：  先拿掉最極端的漲跌日再算，看的是中段的形狀。
•  偏態，兩端 5% 壓平：  極端日不丟掉，但壓到 5% 和 95% 的位置再算，減少單一天的影響。
•  下跌波動比上漲波動：  只看下跌日的波動，除以只看上漲日的波動。
•  最慘 5% 日子比最好 5% 日子：  最慘那 5% 交易日的平均跌幅，減掉最好那 5% 的平均漲幅。
•  最大單日跌幅比最大單日漲幅：  63 天裡最慘一天的跌幅，減掉最好一天的漲幅。

每個月依分數排序，取分數最高的 3 檔當「跌得兇組」，最低的 3 檔當「對照組」。早期有些 ETF 還沒上市，每個月實際有 7 到 9 檔可排，兩組各 2 到 3 檔。

接著看隔月兩組的差：報酬差多少、波動差多少、隔月最慘單日跌幅差多少。訊號只用前一個月月底以前的價格，不偷看隔月。

統計強度用 229 個月每月的組間差去算，絕對值到 3 以上才算可信。另外用每段 6 個月、重抽 1000 次的方式算報酬差的合理範圍。

結果：波動有差，報酬沒差

每一格都是「跌得兇組減對照組」，正的代表跌得兇組比較高。

報酬：六種量法都過不了門檻

報酬差有正有負。最好看的是「最慘 5% 比最好 5%」：跌得兇組隔月平均賺 0.62%，對照組 0.44%，年化差 2.08%。統計強度 0.51，重抽樣後每月差的合理範圍是 -0.48% 到 +0.77%，正負都有可能。

「下跌波動比上漲波動」那一種甚至反過來：跌得兇組每月平均 0.35%，對照組 0.72%，年化少 4.48%。統計強度 -1.01，一樣分不出來。

六種量法沒有一種顯示跌得兇的 ETF 隔月會多給報酬。

波動：六種方向一致，四種過門檻

波動這邊六種量法方向全部一樣：跌得兇組隔月比較晃。以「最慘那批日子比最好那批日子」這種量法為例，跌得兇組隔月年化波動平均 19.4%，對照組 15.6%，差 3.83 個百分點，統計強度 4.22。

過門檻 3 的有四種：最慘 5% 比最好 5%（4.22）、最大單日跌幅比漲幅（3.49）、下跌波動比上漲波動（3.36）、兩端壓平的偏態（3.00）。最常見的整體偏態只有 2.80，去掉兩端的偏態 2.55，沒過。

隔月最慘一天的跌幅也是同方向。「最慘 5% 比最好 5%」那組，跌得兇組隔月最慘一天平均跌 2.43%，對照組 2.01%，統計強度 3.06。六種裡只有這一種和兩端壓平的偏態（3.02）過門檻，其他四種在 2.46 到 2.65 之間。

這個風險訊號有多牢靠

要打點折扣，原因有兩個。

第一，兩端壓平的偏態那格剛好 3.00，站在門檻上。換一種處理相鄰月份誤差的設定（往前看 4 個月或 6 個月），它就掉到 3 以下。

第二，這份研究一共看了 6 種量法乘 4 種結果，共 24 格，沒有替「一次看很多格」做校正。格子看得多，總會有幾格碰巧過線。所以波動這邊的結果只能算探索性的風險提醒，還不算確認過的預測能力。

報酬那邊沒有這個問題，因為六格全部離門檻很遠，校不校正都過不了。

放到你的決定裡

 拿「最近跌得比漲得兇」當買進理由，這份資料不支持。  19 年、九檔跨資產 ETF、六種量法，沒有一種看得出隔月有多賺的報酬。市場確實可能在怕它，但這份資料裡，持有的人沒有因此被多補報酬。

 最多拿來當風險提醒。  一檔 ETF 最近大跌日明顯多過大漲日，隔月大概還會比較晃，最慘一天可能也跌得深一點。如果你本來就持有，這是檢查部位大小、停損距離的時機，不是加碼的訊號。

 看哪一種量法有差。  整體偏態最常被拿來講，但它在這裡偏弱，波動訊號沒過門檻。直接比「最慘那幾天跌多少、最好那幾天漲多少」反而比較清楚。

這個研究的限制

•  只用報酬算的指標。  文獻裡的偏態溢酬（例如 Kozhan、Neuberger 與 Schneider 2013 年發表在《Review of Financial Studies》的研究）用的是選擇權價格，這篇沒有用到；結論只說明「免費日報酬算出來的版本」不夠當報酬訊號，不代表選擇權版本也一樣。
•  只有九檔 ETF。  每月兩組各只有 2 到 3 檔，不能直接套到個股。
•  沒有扣交易成本。  這是訊號檢驗，不是可以直接照做的策略。
•  早期資料不齊。  UUP、FXY、HYG 上市較晚，前段可排的 ETF 比較少。
•  免費資料。  價格來自 yfinance 的調整後收盤價，已凍結成固定檔案；沒有和交易所原始資料逐筆核對。
• 這是歷史報酬研究，不是投資建議。

資料來源：yfinance 的 SPY、QQQ、TLT、GLD、USO、UUP、FXY、HYG、EEM 調整後收盤價（月資料 2007-05 至 2026-05，共 229 個月、12,348 筆 ETF 月資料列）；統計結果取自本平台的研究結果檔。

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