幫股票部位買保險，八年帳單長這樣

每次大跌過去以後，同一句話就會回來：早知道就該買個保險。

這句話聽起來沒有爭議。問題在於它從來沒有價錢。保險要花多少錢、能賠多少、什麼時候賠不出來，不講這三件事，那句話就只是一句安慰。

所以我去把它算成一張帳單。

這個測試在做什麼

做法很土。手上有一個追蹤美股大盤的部位（SPY），旁邊固定掛上一小塊 VXX——一檔在市場恐慌時會往上跳的商品。掛多少？兩個版本，5% 跟 10%。每個月調回原本的比例，來回的交易成本按 5.0 bps 算進去。

期間是 2018-01-26 到 2026-06-09，2102 個交易日，大約 8.34 年。資料來自 yfinance。這段期間夠長，而且裡面裝了四次真正的下跌：2018 年第四季的波動衝擊、2020 年第一季的疫情崩跌、2022 年整年的熊市，還有 2025 年第二季的關稅衝擊。這四段的起訖是事前就登記好的，不是事後挑出來的漂亮區間。

另外還放了第三個對照組：不買保險，改成按市場恐慌程度自己調整持股比例（市場愈慌、持股愈少）。它在表格裡叫「波動目標」。

帳單

先講好消息，因為它是真的。

保險有效。最大回撤從 -33.7% 縮到 -26.4%（5% 版本）跟 -20.4%（10% 版本）。整段期間的波動率從 19.3% 降到 15.7% 與 12.8%。連風險調整後的績效都變好一點：夏普從 0.77 上升到 0.81 與 0.84。

壞消息在最右邊那兩欄。

保險費

5% 版本每年要交 -157.0 bps 的報酬拖累，10% 版本是 -333.7 bps。翻成白話：掛 10% 保險的人，八年下來每年少賺大約三個百分點多一點，年化報酬從 13.8% 掉到 10.4%。

這個數字要有參照物才有意義。業界對這類尾部避險的成本估計大約在每年 -355 bps 這個量級。所以 5% 版本算便宜，10% 版本差不多就是行情價。這裡沒有人被坑，但也沒有免費的東西。

而波動目標那一列是本表最貴的選項：回撤壓到 -14.6%，代價是每年 -655.6 bps，年化報酬只剩 7.2%。它把回撤壓得最低，也把報酬砍得最兇。

那保險到底有沒有賠付過

有。而且 2020 年那次賠得很漂亮。

疫情崩跌那 51 個交易日，純 SPY 的報酬是 -13.6%。同一段，掛 5% 保險的組合是 -6.3%，掛 10% 的組合是 +1.4%——在大盤跌掉一成三的期間，它是正的。那一段純 SPY 中途最深跌到 -33.7%，10% 版本只到 -18.4%。

這就是尾部保險被設計出來要做的事，而它確實做到了。

但另外三次就沒這麼好看。2022 年那個熊市拖了 196 個交易日，慢慢磨下去，保險幫上的忙是四次裡最小的。這不意外：VXX 這種東西吃的是「突然」，不是「很久」。跌得快它賠得多，跌得慢它只是持續向你收費。

所以「買了保險就不怕跌」是錯的。正確的說法是：買了保險，比較不怕崩，對於慢慢陰跌幫助有限。

一個更難堪的解釋

到這裡為止，故事還算勵志。接下來這段是我覺得最重要的。

看表格最右邊那一欄，市場曝險係數。純 SPY 是 1.00，掛 5% 保險降到 0.81，掛 10% 降到 0.61。意思是掛了保險以後，你這個組合實際承受的市場風險，只剩原來的六成左右。

現在把它跟回撤放在一起看。回撤從 -33.7% 變成 -20.4%，也是大約剩六成。

 回撤縮掉的比例，跟曝險縮掉的比例，幾乎一模一樣。 

這句話很不客氣，但它必須講：10% 版本的回撤改善，幾乎完全可以用「你少買了四成股票」來解釋。不需要動用「保險」「尾部避險」「危機時的反向部位」這些說法，單純把 SPY 的部位縮小到六成，放著現金不動，你也會拿到一條淺很多的回撤曲線。

那樣做的成本，是明確的、看得見的、不會被交易磨掉的。而買 VXX 的成本，是每年 -333.7 bps 慢慢滲出去的。

這不代表保險完全沒有額外貢獻。2020 年那次的 +1.4% 是單純減碼做不到的，減碼只會讓你少跌一點，不會讓你在崩盤期間翻正。保險確實買到了一點「單純減碼買不到的東西」。問題是那一點東西值不值那個價。

那「多賺的部分」呢

這正是這個測試最後要回答的問題：扣掉市場本身的貢獻以後，保險組合有沒有多賺出一塊來？

有，但很小，而且統計上站不住。5% 版本多出來的是每年 84.35 bps，10% 版本是每年 169.2 bps。聽起來不錯，直到你去看它的可信度。這兩個數字都沒有通過顯著性的門檻，白話講就是：以現有的樣本，我們分辨不出來它跟零有什麼差別。

八年、2102 個交易日、四次真實危機，仍然分辨不出來。這不是樣本太小的藉口，這是結論本身： 在這段期間的資料上，尾部保險並沒有可靠地產生超額報酬。 

所以這個測試的判定是「有條件通過」，不是「通過」。通過的部分是回撤，沒通過的部分是報酬。

這張帳單怎麼用

如果你想從這篇拿走一件事，我建議是這一句：

 尾部保險是一個可以用錢買到的、可量化的回撤縮減，不是一個賺錢的方法。 

在這個框架下，該問的問題就變了。不是「保險有沒有用」，它有用，數字在上面。而是這三個：

第一，你需要買的到底是「不怕崩」還是「少一點波動」？如果是後者，直接少買一點股票更便宜也更透明。

第二，你能不能撐過那個安靜的期間？保險費是每天在收的，賠付是好幾年才來一次。多數人放棄不是因為算錯了，是因為連續兩三年看著它扣錢。

第三，你算的是哪一段的帳？這張表是 2018 到 2026，裡面剛好裝了四次下跌，其中一次還是史上最急的崩盤之一。換一段沒有崩盤的期間，保險費照付，賠付那一欄會是空的。

這篇沒有回答的

要誠實講清楚邊界。

這裡測的是「固定比例、每月調回」這一種最笨的做法。有沒有更聰明的？例如平常不買、聞到味道才買，很可能有，但那需要一個能事前判斷「快崩了」的訊號，而那是另一個難得多的問題，不在這次的範圍裡。

另外，回撤這個指標拿來比較曝險程度不同的組合本來就會偏心：曝險低的組合天生回撤就淺。上面那段曝險係數的討論就是為了把這個偏心攤開來講，但它不能完全消除。要真正乾淨地比，得把幾個組合的曝險調到一樣再比，那是下一個題目。

最後，這整段用的是 VXX 這一個標的。換成別的避險工具，價目表上的數字會變。變多少，這次沒測。

 資料與可複製性 ：期間 2018-01-26 至 2026-06-09，2102 個交易日；標的 SPY、VXX、^VIX；資料來源 yfinance；調倉來回成本 5.0 bps；隨機種子 20260611。完整結果檔在 experiments/K1467/K1467_results.json。

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