十月號稱一年最晃的月份，VIX 卻停在十五附近：要不要為了日曆先減碼，先看三欄

十月到了。每年這個時候，「十月效應」都會被翻出來：一九八七年十月十九日，標普 500 一天跌掉兩成；二〇〇八年雷曼倒閉後，崩得最兇的也是十月。

今年的盤面卻很安靜。Equity Clock 上週五（十月二日）的盤勢展望用一句話當標題：恐慌指數 VIX 還在往下走，而前面就是傳統上一年最動盪的時段。我把數字拉出來對：VIX 九月一日收  16.34 ，十月二日收  15.31 ，放進一九九〇年以來的所有交易日，只排在第  33.9  百分位。標普 500 最近二十個交易日的實際年化波動是  10.1% ，比一九九〇年以來的中位數  12.7%  還低。

所以讀者的問題很直接：日曆說要小心，溫度計說很平靜，要信哪一個？要不要趁十月先減碼，或先買一點保護？

這篇用三欄來拆：日曆、水位、缺口。

第一欄：日曆，十月到底有多晃

先承認十月的名聲有它的道理。我把標普 500 從一九五〇年到二〇二五年、 76  年的日報酬，按月份算每個月的實際年化波動。

十月的平均是  15.98% ，十二個月裡最高。平均容易被幾個極端年份拉高，所以再看中位數：十月  12.20% ，同樣第一，全部月份合起來的中位數是  11.16% 。把一九八七和二〇〇八兩個十月拿掉，十月的平均降到  14.14% ，還是第一。

五月那篇〈Sell in May 的 VIX 面向：真正的高波動月份不是五月〉從 VIX 那一側看到同一件事：一九九〇年以來，十月的 VIX 平均  21.64 ，全年最高；VIX 在十月衝破三十的機率，大約是七月的六倍。

但第一欄還有另一半。一九五〇年以來跌最兇的  20  天裡，有  7  天在十月，可是這七天只來自四個年份：一九八七年兩天、一九八九年一天、一九九七年一天、二〇〇八年三天。七十六年裡，十月是當年最晃的月份只有  12  次。如果月份完全沒差，每個月輪到的機會大約是六次，十月多了一倍，可是另外六十四年，十月都不是那一年最晃的月份。

十月的「平均最晃」，很大一部分是幾個極端年份撐起來的。

七月那篇〈「五月賣股票，萬聖節再買回」：台股中了，美股沒中〉也提醒過看日曆的風險：同一個季節規律，美股將近一百年、一千一百八十一個月，冬半年只比夏半年多  0.40  個百分點，純屬巧合的機率  14.1% ，撐不起那句老話。日曆上的差距存在，不代表它拿來做決定夠用。

第二欄：水位，月份和 VIX 哪個更能說出下個月

這一欄回答真正的問題：如果你只能看一樣東西來猜下個月會多晃，該看日曆，還是看 VIX？

我拿一九九〇年二月到二〇二六年九月，共  440  個月，做了兩個比較。第一個只用「下個月是幾月」去猜下個月的波動；第二個只用「這個月最後一天的 VIX 收盤」去猜。兩者都只用當下就知道的資訊。

結果差很多。上個月底的 VIX 能說明下個月波動高低的  54.7% ；月份標籤只有  1.7% 。

1.7% 低到要問一句：這是不是隨便貼標籤也拿得到的數字？我把同樣四百四十個月的月份標籤隨機打亂兩千次，每次重算。亂排的月份平均能說明  2.3% ，最高的那百分之五能到  4.4% 。真正的日曆只排在亂排結果的第  23.9  百分位。

換句話說，在這三十六年裡，知道「下個月是十月」，對猜下個月有多晃，幾乎沒有比亂猜多出任何資訊。

只看十月也一樣。一九九〇到二〇二五年的  36  個十月，九月底 VIX 和十月實際波動（取對數）的相關係數是  0.76 。九月底 VIX 低於二十的  20  個十月，實際波動的中位數是  11.38% ， 0  個超過百分之二十五；VIX 在二十以上的  16  個十月，中位數是  22.92% 。九月底 VIX 落在十三到十八、跟今年比較接近的  13  個十月，中位數  11.68% ，最高  17.88% （二〇一四年）。

這跟九月那篇〈VIX 拆成四塊，管用的其實只有『現在多高』這一塊〉是同一個方向：把今天的 VIX 水準加進只看歷史波動的模型，樣本外檢定強度  -4.90 ，通過門檻；VIX 一天變了多少，檢定強度  1.09 ，沒通過。今天在多高，比它怎麼走過來的有用。

但這把尺也有鈍的時候。三月那篇〈VIX 對未來一個月波動的解釋力，在五個市場時期從 24% 到 64%〉把一九九三到二〇二六年切成五段，VIX 的說明力最低是二〇一二到二〇二〇年那段低波動期，只有  24% ；最高是二〇〇〇到二〇〇七年， 64% 。那篇用的是每天往後看二十二個交易日，跟這裡的月對月不是同一個量法，但方向一致：在 VIX 長期偏低的那段年代，它能說明的比例最小。那篇沒有檢驗兩者的因果，這裡也一樣。

第三欄：缺口，低 VIX 管不到的那一塊

第二欄的數字很漂亮，容易讓人把結論說過頭：VIX 低，十月就安全。

二〇一八年就是反例。那年九月最後一天 VIX 只有  12.12 ，十月標普 500 卻跌了  6.94% ，當月實際波動  21.87% ，是二十個「九月底 VIX 低於二十」的十月裡最高的一個。圖上左邊那個孤零零往上跳的點就是它。

VIX 低，說的是「平均而言下個月比較平靜」，不是「不會有大跳」。九月那篇〈VIX 已經很高時再跳一次，SPY 多晃的幅度沒有變小〉量過平靜盤的衝擊日：前一天 VIX 低於十五時，平常一天的漲跌幅平均  0.38  個百分點，VIX 跳升兩點以上那天會多出  1.07  個百分點，跟其他區間差不多。平靜盤裡衝擊少，但衝擊一來，幅度沒有打折。

八月那篇 CPI 事件溫度計〈CPI 前 VIX 只剩 14.9：196 次公佈日整體沒有比較兇，但平靜盤裡爆表機率翻倍〉看到的是同一個缺口的另一面：VIX 最低那三分之一的盤裡，CPI 公佈日實際走幅超過選擇權報價的比率是  24.6% ，一般平靜日是  12.7% 。平靜盤的保費便宜，但便宜是因為大部分日子用不到，不是因為用得到的那天比較溫和。

把三欄放回今年十月

今年九月最後一天的 VIX 是  16.34 ，十月二日  15.31 。照第二欄，跟今年起點相近的十三個十月，實際波動中位數是  11.68% 。去年十月是個現成的例子：九月底 VIX  16.28 ，十月實際波動  13.33% ，比十月的長期平均低。

這不是在說今年十月一定平靜。它說的是：如果你打算為十月做點什麼，理由應該來自你看到的水位和你自己的部位，而不是日曆上的那個月份名字。

九月三十日那篇導讀談的是第四季的平均報酬，回答「要不要為年底行情加碼」；這篇談的是十月的晃動，回答「要不要為十月效應減碼」。兩題的答案指向同一件事：日曆給的是平均，平均裡藏著少數極端年份，拿它當單一年度的決策依據，力道不夠。

把三欄寫成三行

一、日曆：十月平均確實最晃，但那是一九八七、二〇〇八這幾年撐起來的。單看「現在是十月」，猜下個月有多晃，跟亂排月份差不多。

二、水位：要猜下個月，看上個月底的 VIX。九月底 VIX 低於二十的十月，三十六年來沒有一次實際波動超過百分之二十五。

三、缺口：低 VIX 擋不住二〇一八年那種十月。要防的是你承受不起的那一跳，部位大小該按「平靜盤也會跳」來算，而不是按月份名字臨時調。

資料與限制

標普 500 用 Yahoo Finance 的 ^GSPC 收盤價，月實現波動是當月日報酬的標準差乘以兩百五十二的平方根；月份排名用一九五〇到二〇二五年完整年度。VIX 用 ^VIX 收盤，一九九〇年起。第二欄的「能說明的比例」是對數月波動的樣本內解釋比例，VIX 那一組用上個月最後一個交易日的收盤，月份那一組用十二個月份平均；亂排月份是固定亂數種子下打亂兩千次。這些都是描述與比較，不是交易規則，也沒有計入交易成本。三十六個十月是很小的樣本，「沒有一次超過百分之二十五」只是這段歷史的紀錄，不是保證。引用的研究文章各自有自己的資料期間與量法，數字不能直接互換。

本期精選

• VIX 對未來一個月波動的解釋力，在五個市場時期從 24% 到 64%（三月三十日）
• Sell in May 的 VIX 面向：真正的高波動月份不是五月（五月二十一日）
• 「五月賣股票，萬聖節再買回」：台股中了，美股沒中，而「它已經失效」是我不能寫的那一句（七月二十九日）
• CPI 前 VIX 只剩 14.9：196 次公佈日整體沒有比較兇，但平靜盤裡爆表機率翻倍（八月十日）
• VIX 拆成四塊，管用的其實只有『現在多高』這一塊，連均線都是重複資訊（九月十二日）
• VIX 已經很高時再跳一次，SPY 多晃的幅度沒有變小，危機時還更大（九月二十三日）

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