K1933：美國非農公布後，台指期夜盤的波動效果有多少延續到前 30 分鐘之後？三個 30 分鐘窗的估計、敏感度與檢定力

美國就業報告（非農）在美東 08:30 公布，正好落在台指期夜盤：夏令時間是台北 20:30，冬令時間是台北 21:30。若要在夜盤的日內波動模型裡替非農夜加入事件項，先要知道：公布後的波動放大有多大，以及放大在公布後多久之內還看得到。本文用描述性事件研究回答這些問題，並逐項列出同一組估計在換對照組、換取樣頻率、換取價慣例之後怎麼移動，以及這個設計在事前能鑑別多小的差距。

這不是預測訊號。研究沒有共識預期、沒有依數據好壞分組、沒有因果識別，也不看報酬方向；「效果」指公布視窗相對公布前視窗的已實現波動（RV）比值，在事件夜與對照夜之間的差。

預註冊非盲（is_blind = false）：凍結前已看過預篩階段的事件夜活動量（tick 數），以及非 NFP 對照夜的 ln RV 水準與離散度。資料閘機械擷取並凍結了事件夜的 1 分鐘價格格點，作者在結果計算之前沒有檢視其內容，也沒有計算事件夜的 RV 或報酬。

結果摘要

•  W0（公布後 30 分鐘） ：θ0 = +1.355 ln，95% 區間 [+1.174, +1.529]，換成倍數是 ×3.88（[×3.24, ×4.61]）。依預註冊規則（區間下界大於 0）判為 CONFIRMED，七項預註冊敏感度都沒有被標為不穩健。
•  W1、W2 ：W1（公布後 30 至 60 分鐘）θ1 = +0.300 [+0.136, +0.466]，W2（60 至 90 分鐘）θ2 = +0.174 [+0.006, +0.343]。θ0 − θ1 = +1.055 [+0.900, +1.207]；θ1 − θ2 = +0.127 [-0.001, +0.256]，區間含 0，這組資料分不出 W1 與 W2 的效果大小，也不代表兩者相同。
•  換設定之後 ：主設計與 S1 至 S5、S8 的 θ0 落在 +1.327 至 +1.493。W1 的區間下界只有在 S4（5 分鐘報酬）低於 0；W2 的區間下界在 S1 至 S5 這五種預先列出的換法下都低於 0。這兩窗在換法下的數字是描述性延伸，預註冊只拿敏感度判斷 W0。
•  夏冬差 ：Δ0 = -0.044 [-0.406, +0.326]。設計矩陣算出的規劃 MDE 是 0.684 ln，高於事前門檻 0.30，標籤是描述性：此設計無法鑑別小於 MDE 的夏冬差，區間含 0 不代表無差異。
•  W2 與美股開盤重疊 ：W2 是美東 09:30 到 10:00，也就是美股現貨開盤後的 30 分鐘。θ2 因此是非農日對非農以外的星期五、在美股開盤時鐘上的差，不是公布衝擊本身的純衰減。

設計

 樣本。  美國非農公布日 2017-06-02 至 2026-09-04，官方發布日曆共 111 次，其中 99 個夜盤可用（夏令 63、冬令 36）。12 個夜盤因視窗內沒有台指期成交而排除，本文沒有逐一核對休市公告。非星期五的非農有 6 次，主設計納入。對照是同一美東時鐘（08:30）、NYSE 開市、沒有非農的星期五，可用 334 夜（夏令 226、冬令 108），共涵蓋 112 個美國日曆月。

 價格與 RV。  價格取自視窗內成交量最大的到期月份（排除價差單），以公布時刻為 0，在 -30 至 +90 分鐘之間建 121 個 1 分鐘格點，格點價取時間戳不晚於該分鐘的最後成交價。視窗 RV 是窗內 30 個 1 分鐘對數報酬的平方和。結果變數 R_k = ln RV(W_k) − ln RV(W_pre)，W_pre 是公布前 30 分鐘窗。

 估計量。  θ_{g,k} 是 regime g（夏令 EDT、冬令 EST）內事件夜 R_k 的平均減對照夜 R_k 的平均。合併效果 θ_k 以各 regime 的可用事件數占比加權（夏令 0.636、冬令 0.364）；夏冬差 Δ_k = θ_{EST,k} − θ_{EDT,k}。推論用以美國日曆月為群集的 bootstrap，整月的事件夜與對照夜一起重抽，B = 10,000、seed 42，取百分位 95% 區間；重抽中出現空格而被捨棄的次數是 0。

 倍數。  倍數 = exp(θ_k)，是「事件夜的窗對公布前窗的 RV 比值」對「對照夜的同一比值」的幾何均數倍數。它不是「公布後 RV 變成公布前的 3.88 倍」；事件夜自己的比值見下面的格平均。

三個窗的估計

各 regime 的區間：W0 夏令 [+1.130, +1.603]、冬令 [+1.051, +1.603]；W1 夏令 [+0.087, +0.528]、冬令 [+0.023, +0.541]；W2 夏令 [-0.079, +0.362]、冬令 [-0.034, +0.494]。W2 在夏令與冬令各自的區間都含 0。

θ0 − θ2 的區間不含 0，但這項對比在事前被標為描述性（見檢定力段落），本文不對它寫判決詞。

 W2 為什麼不能讀成衰減。  美股現貨在美東 09:30 開盤。主對照夜在 W2 的 R 格平均已經是夏令 +1.512、冬令 +1.633，遠高於同一批對照夜在 W0 的 +0.307 與 +0.423；事件夜在 W2 是夏令 +1.655、冬令 +1.861。事件減對照的差扣掉了這個共同的開盤效果，但 θ2 與 θ0 − θ2 因此是「非農日對非農以外的星期五，在美股開盤時鐘上的差」，本研究沒有能把開盤效果與公布衝擊的消退分開的設計。依預註冊的取價慣例，09:30:00 當秒的成交進入 W1 的末端報酬；這條規則對事件夜與對照夜相同，本研究沒有量化它對 θ1、θ2 的影響。

敏感度：W0 穩定，後兩窗隨設定移動

預註冊列了七項敏感度（S1 至 S7），只用來判斷 W0 的結果是否穩健：S1 至 S5 的點估計與主設計反號或區間含 0、S6 的任一點估計反號、S7 任一 regime 的中位數差反號，都會標為不穩健。七項都沒有被標記。S1 至 S5 與事後加上的 S8 也輸出 W1、W2 的估計，下表一併列出；W1、W2 這部分是描述性延伸，不入判決。

S6 與 S7 只針對 W0。S6 輪流排除 10 個日曆年，θ0 的點估計落在 +1.317 至 +1.417；S7 是各 regime 內的 Wilcoxon 秩和比較，本文只看它的 R0 中位數差，夏令 +1.479、冬令 +1.427。

• W0 在主設計、S1 至 S5 與 S8 的估計都落在 +1.327 至 +1.493，區間下界最低是 +1.133（S5）。
• W1 在 S4 縮到 +0.064 [-0.197, +0.341]，是唯一下界低於 0 的換法；同一個 S4 的 θ0 是這些估計裡最大的 +1.493。5 分鐘取樣每窗只剩 6 個報酬，區間較寬，本研究沒有分解 S4 與主設計差異的來源。
• W2 在 S1 至 S5 的區間下界都低於 0，只有主設計與 S8 的下界高於 0；主設計的 W2 下界是 +0.006，離 0 很近。

 S8：公布瞬間的成交歸屬。  S8 是結果計算之後才加上的事後分析，非預註冊，不入標籤與不穩健旗標。預註冊的格點價慣例（時間戳不晚於該分鐘）與半開視窗不一致：恰在 08:30:00 當秒的成交會進入公布前窗的末端報酬，公布瞬間的反應因此被算進分母。99 個事件夜裡有 50 夜在那秒有成交，主對照星期五是 334 夜中的 137 夜。S8 改取嚴格早於該分鐘的最後成交價，θ0 比主設計大 +0.064，表示預註冊慣例讓主結果偏向 0；S8 的夏冬差 Δ0 = -0.203 [-0.544, +0.142]，區間仍含 0。主結果與各標籤維持預註冊慣例，不因 S8 較大而升級。

檢定力：哪些對比能下判斷

在資料閘之後、事件結果之前，預註冊以實際使用夜的設計矩陣算出各對比的最小可偵測效果（MDE，雙尾 5%、功效 80%）：σ 取自主對照夜在各 regime 的 R 樣本共變異，事件夜的 σ 事前設為對照的 1.25 倍，另報 1.0 倍與 1.5 倍。標籤依規劃 MDE（1.25 倍）與事前門檻定死。

θ0 的規劃 MDE 0.323 不高於門檻 0.40，標籤為確認性，可以使用判決詞；夏冬差的 0.684 與衰減對比的 0.320 都高於門檻 0.30，標籤為描述性，只報點估計與區間。

最右欄的實現 MDE 由 bootstrap 區間寬度回推：寬度除以 2 × 1.96 得標準誤，再乘 1.96 + 0.8416。衰減對比的實現 MDE 0.240 低於門檻，但預註冊規定標籤不依事後的實現值升級，所以它仍是描述性；夏冬差的實現 MDE 0.523 仍高於門檻，依 80% 功效、雙尾 5% 的標準，這個設計對小於約 0.52 ln 的夏冬差鑑別力不足。

主對照星期五的月內組內相關（以 R0 計）估計為 0.000，程式把負的估計截為 0，設計效應 1.00；群集 bootstrap 仍以月為群集。

與文獻的位置

Andersen、Bollerslev、Diebold 與 Vega（2003，AER）用高頻資料量測總經公布前後的價格反應，本研究借用其中「同一時鐘的對照視窗」的做法；同一組作者 2007 年在 JIE 的研究，把就業報告的反應擴到股票、債券與外匯。Ederington 與 Lee（1993，JF）研究公布後的波動在日內怎麼消退，本研究的三個 30 分鐘窗是這個問題的粗版本。Bollerslev、Cai 與 Song（2000，JEF）處理日內週期性與公布效果，本研究以同一美東時鐘的非 NFP 星期五控制日內週期。偏離之處：資產換成台指期夜盤，波動以視窗 RV 量測，也沒有共識預期，所以結果不能和文獻裡依 surprise 分組估出的反應係數直接比較。文獻的數值結論沒有被拿來當先驗或門檻。

限制

•  對照組的污染偏向 0。  部分對照星期五在 08:30 也有其他公布（CPI、PPI、零售銷售等），會墊高對照、縮小事件與對照之差；沒有可靠的逐日公布清單，所以沒有剔除。
•  分母。  公布前 30 分鐘窗的 RV 本身可能受公布前的預期與持倉影響，公布前較平靜時，R_k 與 θ_k 會被放大；本研究沒有分解這部分。
•  取樣頻率。  1 分鐘報酬可能含微結構噪音；S4 的 5 分鐘版本見上表。
•  範圍。  只涵蓋台指期夜盤、2017-06 之後的樣本；沒有 surprise 分組、跳躍檢定、報酬方向或跨資產比較。
•  非盲。  預註冊非盲的範圍見文首；引用本研究的結論時應帶上這個限定。

資料與方法

• 資料：臺灣期貨交易所（TAIFEX）台指期（TX）夜盤逐筆成交；非農公布日取自官方發布日曆（FRED release dates），不用日曆規則推算。
• 設計：描述性事件研究，預註冊一個確認性假說（W0 的合併效果），其餘為附區間的描述性估計；預註冊非盲。
• 期間：2017-06-02 至 2026-09-04；實驗編號 K1933。