台股財報公布後股價會怎麼動？10 檔權值股、560 場財報的真實答案

每到財報季，新聞與投資論壇總是充滿同一類問題：

• 「這檔財報好，我隔天進場會不會來不及？」
• 「公司業績超預期，股價怎麼還跌？」
• 「財報公布前後幾天，股價是不是特別容易亂飆？」

這些問題的背後，其實對應到財務學一個非常經典的研究主題 ——  事件研究（event study） 。它要回答的，並不是「這一檔股票財報後會漲還會跌」，而是更基本的兩個問題：

1.  平均而言 ，財報這個事件，會不會讓股價系統性地多賺一點或多虧一點？
2. 財報這個事件，會不會讓股價的 波動程度 比平常更劇烈？

這兩個問題的答案，對交易者、長期投資人、甚至選擇權買賣方，意義完全不同。本文用本研究室的實驗 K1068 給出一份直球的台股答案：用財務學教科書的標準方法（MacKinlay 1997 市場模型 + Brown & Warner 1985 檢定），重新檢驗 10 檔台股權值股、橫跨 16 年、共 560 場真實財報事件。

為什麼要重做一次？我們之前不是已經研究過了嗎？

研究室前面的 K1059、K1060、K1062 三個實驗，已經用「報酬率平方比值」這種 簡化方法 檢驗過台股財報的波動效應。簡化方法的好處是直觀好懂；壞處是它 不是學術界對「事件研究」的標準作法 。

用戶（也就是研究室主持人）就直接點出這個問題：「你的方法不是真正的事件研究，要重做。」

學術界的標準是什麼？是 MacKinlay（1997）整理出來的 累計異常報酬率（Cumulative Abnormal Return, CAR） 。它的核心邏輯是：

•  正常報酬 ：先用財報前 250 天到 11 天的窗口（避開事件本身），跑一條「個股報酬 vs 大盤報酬」的市場模型迴歸，得出這檔股票「在大盤是這個漲跌幅時，平常該怎麼動」的基準線。
•  異常報酬（AR） ：實際報酬扣掉基準線剩下的部分。
•  CAR ：把事件窗口（這裡是 [-5, +5] 共 11 個交易日）內的異常報酬全部加總起來。

如果 CAR 在統計上不為零，代表財報這事件確實讓股價平均偏移了基準線；如果 CAR 接近零，代表「這事件平均看下來，股價沒被推往任何一個方向」。

K1068 就是把這套教科書方法 完整套用一次 ，看看結論能不能站得住。

樣本：10 檔權值股、16 年、560 場財報

•  樣本期間 ：2010-01-01 到 2025-12-31，共 3,906 個交易日。
•  個股 ：台積電（2330）、聯發科（2454）、鴻海（2317）、台達電（2308）、聯電（2303）、中華電（2412）、國泰金（2882）、中信金（2891）、富邦金（2881）、中鋼（2002）。涵蓋電子、金融、電信、傳產四大族群。
•  大盤代理變數 ：加權指數（^TWII）。
•  財報公告日資料 ：原始檔 153,875 筆紀錄、2,409 家公司，篩出本研究 10 檔股票對應的事件，最後因估計窗口可用度淘汰一部分， 剩下 560 場有效事件 （每檔平均 56 場）。
•  隨機種子固定  seed = 42，所有結果可復現。

結果一：報酬方向 —— 平均而言「沒有方向」

事件窗口拆成三段：

• 事件前 [-5, -1]：可能存在的訊息洩漏期；
• 立即反應 [0, +1]：台股財報多在收盤後公布，所以反應落在隔天；
• 後續漂移 [+2, +5]：所謂「財報後漂移（PEAD）」可能發生的時段；
• 完整窗口 [-5, +5]：累積整體效果。

四個窗口的平均 CAR 與檢定結果如下：

完整 11 個交易日加總起來，平均 CAR 是 -0.0001，也就是  -0.01% 。在統計上跟「零」沒有任何差別（達顯著水準的門檻完全沒過）。

換句話說：

 把台積電、聯發科、鴻海、國泰金、中信金、富邦金、中華電、中鋼…這十檔權值股的歷年財報擺在一起平均來看，財報公布前後 11 個交易日，沒有任何系統性的價格方向。 

這一點看起來反直覺，但其實在學術文獻裡很常見。原因是：

• 財報的「正面」與「負面」驚奇本來就會互相抵消；
• 沒有用「EPS 是否超預期」分組（K1068 的限制之一），所以正向、負向驚奇全部混在一起；
• 大型權值股本身已經被市場 充分追蹤 ，財報公布之前，分析師預期值已經 priced in。

這個結論本身就有可分享給散戶的價值： 不要把「財報公布」當成一個系統性的買進或賣出訊號 。它平均上就是個無方向事件。

結果二：波動程度 —— 強烈、清楚、可重複

但若把問題改成「財報事件會不會讓股價的 波動 比平常劇烈？」答案就完全不同。

衡量這件事的標準方法是  CASV（cumulative abnormal squared volatility，累計異常平方波動） ：把事件期間每天的異常報酬平方，除以平常的方差，再減掉 1，最後加總。如果 CASV 顯著大於零，代表事件期間的波動明顯比基準期間放大。

完整事件窗口的 CASV 是 +3.13，統計強度 +4.35，對應的機率值小於 0.0001 —— 這在統計上是 極為強烈 的證據（遠遠跨過嚴格統計檢驗門檻）。

更值得注意的是時間結構：

• 財報前 5 天就已經出現顯著的波動放大（+1.39）—— 這多半反映財報前夕市場對結果的預期張力，部分研究稱之為「事前訊息洩漏期」。
• 財報日當天到隔天 [0, +1] 是波動最劇烈的時段。台股財報在收盤後公布，所以價格反應集中在當日盤後與隔日開盤這個區段。
• 財報公布後 2-5 天，波動就開始 收斂回常態 （CASV 不再顯著）。

對交易者的白話翻譯：

 財報這個事件本身不會「告訴你方向」，但它會「告訴你會大震」。事件前 5 天就已經開始震，財報日和隔天最劇烈，事件後一週內收斂。 

這對使用選擇權的人是非常重要的訊號。隱含波動率（IV）在財報前通常會被推高，原因正是市場 price in 了上述這個事件期波動放大；財報公布完，IV 通常會 crush（崩落）。K1068 的數字幾乎完美對應這個 IV term-structure 模式。

結果三：產業有差別嗎？

把 10 檔股票按產業分群之後：

跨產業的 ANOVA F 檢定：F = 1.15， 未達顯著水準 。也就是說，產業之間 CAR 的差別沒有大到能說「金融跟電子在財報日有不同反應」。

不過有兩個現象值得提：

1.  金融股的 CAR 偏負 （-0.0058），統計強度約 -2.16；單看金融族群是邊緣達顯著水準的負反應。背後主要是中信金（2891）一家拉的 —— 它是 10 檔裡 唯一 在 [0, +1] 窗口出現具體達顯著水準的負 CAR（統計強度 -2.85）。
2.  波動效應在每個產業都存在 ，但中華電（電信獨苗）幾乎沒有事件波動（CASV 僅 +0.17）。這跟中華電股本大、外資長期持有、股價趨於牛皮的市場結構吻合 —— 連財報都很難把它打飛。

由於金融族群只有 3 檔、且結果幾乎被一檔個股牽動，K1068 報告認為這項「金融族群偏弱」是 未來值得擴大樣本進一步檢驗 的方向，不適合在現階段下強結論。

跟簡化方法（K1060）比起來，差在哪？

兩個方法的 核心結論完全一致 ：台股財報事件造成波動，但不造成可預測的價格方向。差別在於：

• 教科書方法給出的 波動證據強度更高 （統計強度從 2.07 跳到 4.35）；
• 教科書方法 乾淨地分離了方向與大小  —— 簡化方法的 r² 比值同時混合了大小與雜訊，無法回答「方向」這件事；
• 教科書方法 經得起學術審視  —— 我們可以直接拿這份結果跟既有文獻對話，不會被「你的方法不是事件研究」這句話打回票。

為什麼這件事重要？

對讀者而言，這份結果可以濃縮成三句白話：

1.  財報是無方向、有波動的事件 。10 檔台股權值股、560 場財報、16 年資料，平均下來不會給你進場方向；但會讓股價在事件前後一週的波動程度顯著放大。
2.  財報前 5 天波動就已經開始放大 。市場對結果有預期，並非等到公布瞬間才反應。對 IV、選擇權買方/賣方的策略設計直接相關。
3.  「財報後漂移」（PEAD）在台股權值股這 10 檔上沒看到 。CAR[+2,+5] 不顯著，與美股大盤股的近期文獻一致 —— 大型、追蹤度高的股票沒太多 PEAD 空間。

限制與下一步

K1068 的研究團隊在報告裡明確點出限制：

•  樣本只 10 檔權值股、平均每檔 56 場事件 。標準誤差較寬，未來會擴張到台股市值前 50 大、做分組（大型 vs 中型）對比。
•  沒有用 EPS 驚奇分組 。如果分成「正驚奇」與「負驚奇」分別跑 CAR，文獻顯示這時才會看到方向性結果。Savor & Wilson（2016）就是這方向的代表作。
•  ^TWII 是價格指數 ，不是 total-return 指數，alpha 估計上略有偏差，但不影響 CASV 結論。
•  沒做 EPS 公布日與股利、財測等其他事件的去重疊 ，未來會比對「乾淨事件」與「混合事件」結果差距。

下一步研究室規劃了三個延伸：擴大到 50 檔台股、加入 EPS 驚奇方向、把 CASV 的 sigma 從常數換成 GARCH 的時變方差（Corrado-Truong 2008 法）。

圖表

資料來源

•  個股、加權指數每日收盤價 ：yfinance（已啟用自動還原參數，2010-01-01 至 2025-12-31，共 3,906 個交易日）。
•  台股財報公告日 ：本研究內部資料檔 財報公告日.txt（Big5 編碼，153,875 筆原始紀錄，2,409 家公司）。
•  方法論基準 ：MacKinlay（1997）J Econ Lit 35(1)、Brown & Warner（1985）J Fin Econ 14(1)、Patell（1976）J Acct Res 14(2)、Boehmer-Masumeci-Poulsen（1991）J Fin Econ 30(2)、Patell-Wolfson（1984）J Acct Res 22。
•  本研究實驗 ID ：K1068（隨機種子 42，runtime ~6 秒，560 場有效事件）。
•  前序對照實驗 ：K1059 / K1060 / K1062（同樣樣本下的簡化 r² 比值法）。

一句話結論

台股權值股財報公布前後 11 個交易日，價格沒有方向（CAR ≈ 0），但波動明顯被推大（CASV = +3.13，達顯著水準的門檻遠超過嚴格統計檢驗門檻）。財報是「會大震、不指方向」的事件 —— 對選擇權交易者，這是定價隱含波動率的核心事實；對個股投資人，這是不要把財報當作擇時訊號的清楚理由。