六格數字沒有一格過關，這篇最好看的部分在後面

原本要做的事很單純。

紐約商品交易所每天公布黃金和白銀的倉庫庫存，分成隨時可以交割的「註冊」，和放在庫房但暫時不能交割的「合格」。庫存被搬空的時候，金銀價格會不會變得更會跳？

這是有文獻根據的老問題。存貨愈少、現貨愈緊，期貨的行為就愈不一樣。

資料就掛在官網上，兩個 XLS 檔。

兩次連線，各等了 8 秒

抓黃金那個檔案，等了 8.069 秒，逾時，回傳 0 個位元組。白銀那個等了 8.067 秒，一樣是 0。

於是這份研究對真實庫存的證據量，是零。

有一句話要先講清楚：這只證明那一次、那台機器連不上。它不代表交易所沒有這份資料，也不代表換個網路、換個資料商拿不到。

拿不到庫存，就照實說換了什麼

期貨價格和對應 ETF 的價格之間有價差，ETF 的成交金額會忽大忽小。把這兩樣各自跟自己過去一年的水準比一次，加起來當成一個「市場有多緊」的分數，再往後推一天才使用。

這個分數跟庫房裡有幾噸金磚沒有關係。它是價格和成交量算出來的，既不是庫存，也不是租賃利率。

所以標籤照實貼：這是代理指標，跟原本要測的東西不是同一樣。

測法先講好。以每個週五當起算點，看接下來五個交易日的波動、五個交易日的下跌波動，還有未來一個月報酬跟實質利率的連動。樣本從 2006-01-06 到 2026-05-29，2,061 個週五起點，黃金 1,038 個、白銀 1,023 個。扣掉缺值，每一格黃金有 1,021 筆、白銀 1,004 筆。

門檻事先訂死：估計值要大到自己誤差的 3 倍以上才算數。這比常見標準嚴得多，理由是一次要看六格，放寬等於允許自己在六次裡挑一次漂亮的。

六格長這樣

表裡最強的一格是黃金的實質利率那格，估計值÷誤差連兩倍出頭都不到，門檻要的是三倍。

換成係數看更具體：黃金那格的估計值是 −0.0157，要碰到門檻得做到 −0.0229，還差 1.46 倍。最弱的一格是黃金的下跌波動，只有門檻要求的 12%。

那格 0.040 撐不住

單獨看一格的話，黃金的實質利率那格確實像有東西：機率值 0.040，區間落在 −0.0307 到 −0.0007 之間。

看右邊那一端。−0.0007，離 0 只剩下 0.0007。

換個算法再驗一次：把資料按年份切塊、重抽 5,000 次，比較分數最高那批週和其餘的週。同一格的區間變成 −0.0565 到 +0.0204，跨過 0。

這裡有件事得攤開講。兩把尺量的東西不一樣。

迴歸算的是控制了前期報酬、前期波動、恐慌指數和實質利率之後，分數每多一單位的斜率。重抽比的是分數最高那 20% 的週跟其他週的平均差，什麼都沒控制。

所以重抽不能拿來當迴歸的穩健性檢查，它只是另一個角度的探索。這句話是研究自己寫進缺陷清單裡的。

兩格被漏掉的，補回來

表格裡的下跌波動那兩格，原本的實驗說明完全沒列。

白銀那格的重抽機率值是 0.0956，全表最低。它是離「有東西」最近的一格，卻也是最容易被略過的一格，因為迴歸那邊看起來很平庸（0.156）。

補回來，表才是完整的。

五個毛病，都是自己找的

日期對齊有問題。股市和債市的交易日取聯集後往前補值，碰到債市開、股市關的日子（例如 2025-07-04），ETF 就多出一天假的零報酬。影響量數得出來：每個金屬有 8 個起算日當天 ETF 根本沒開盤；1,038 個五日窗口裡有 14 個只含 4 個真實交易日；21 日窗口有 56 個只含 20 天。

實質利率那格的目標配錯了時間。程式拿已經往後挪一天的利率再取差分，等於用當天報酬去配兩天前到一天前的利率變化，跟說明裡寫的「未來報酬對同期利率變化」對不起來。這一刀正好砍在唯一那格 −2.05 上。

重抽和迴歸估的是不同的東西，前面說過。

重抽切高低的那條線，用的是全樣本的第 80 百分位。真要即時使用，那個時點還看不到後面的分布。

還有一個藏在程式裡：判斷「交易所資料到底抓到沒有」的條件，只看連線成功而且位元組大於 0，沒有真的驗證有沒有解析出一條庫存序列。這次因為徹底逾時，判斷結果剛好正確，但那段條件本身靠不住。

五個修好，結論只會更空

假交易日是往資料裡加雜訊，修乾淨之後估計值只會更靠近 0。利率配對修正之後，唯一那格 −2.05 會更站不住。重抽和迴歸拆開講之後，能拿來背書的東西更少。切點若有偏，偏的方向是讓結果看起來比實際顯著。

五個毛病，沒有一個修好之後能把結論救回來。全部往同一邊倒。

所以最後能寫下的只有兩句：這台機器那次沒有拿到交易所的庫存資料，這份研究對真實庫存零發言權；那個用價格和成交量湊出來的緊俏度分數，六格裡沒有一格通過事先畫好的線。

一張全空的表沒什麼好看。可以看的是表底下那份五條的清單。

下一次要重做，順序已經寫好了：先把真正的庫存數字拿到手。

倉儲報表端點：Gold_Stocks.xls 與 Silver_stocks.xls，2026-07-03 執行，兩次皆 ReadTimeout、0 位元組。替代面板取自 yfinance（GLD、SLV、GC=F、SI=F、^VIX）與 FRED DFII10，2,061 個週五起點，2006-01-06 至 2026-05-29；迴歸為 OLS 搭配 Newey-West 落後四期，重抽為年份分群 5,000 次、隨機種子 42。全文數字逐一對應實驗結果檔。

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