亞洲八國 ETF 每月買過去 12 個月報酬前 3 名，動能不高於國庫券就改持國庫券：164 個月、扣除 0.10% 換手成本後的夏普比率 −0.082，低於等權買進持有的 0.097；18 組設定沒有任何一組在多重比較調整後顯著

每月把錢放進過去漲幅排在前面的幾個國家，是動能輪動的一種做法。這篇檢查一組亞洲市場：日本、印度，加上印尼、泰國、馬來西亞、新加坡、菲律賓、越南，共 8 檔美國上市的國家 ETF。

規則是每月依過去報酬排序，持有前幾名，等權；被選中的國家若過去報酬不高於短期國庫券 ETF（BIL），該份權重改持 BIL。每單位換手扣 0.10% 的成本，對照組是同一組 8 檔、每月再平衡的等權買進持有（下稱 EW8）。樣本是 2013-03 至 2026-10，164 個月。

規則、18 組設定與判準，在計算任何報酬之前寫成預註冊文件並提交。寫定時，作者只看過這 8 檔的資料覆蓋範圍（首末日期、列數、缺值），沒有計算過報酬或動能排序。18 組設定由回看 3、6、12 個月，持有前 2、3、4 名，濾網開或關交叉而成；事前指定的主設定是回看 12 個月、持有前 3 名、開濾網。

結果摘要

• 主設定的淨夏普比率（每承擔一單位波動，換到多少超過 BIL 的報酬）是 −0.082，EW8 是 0.097，差 −0.179。95% 的範圍是 −0.527 到 0.167，跨過零；原始 p 值 0.310，18 組設定一起調整後是 0.858，高於 5% 的門檻。
• 在 0.10% 的成本下，18 組設定中，7 組的點估計高於 EW8，沒有任何一組在多重比較調整後顯著。原始 p 值最小是 0.217，調整後最小是 0.858；這 7 組中，高出最少的一組是 0.003。
• 成本改成 0.05%、0.20%、0.30% 時，加上原本的 0.10%，四種成本下主設定的夏普比率都低於 EW8。
• 回撤：主設定的最大回撤是 32.77%，EW8 是 38.23%，主設定淺。但主設定的實現波動是 EW8 的 0.73 倍，較低；把 EW8 縮小到同樣的波動，最大回撤是 28.68%，主設定反而深 4.09 個百分點。
• 穩不穩：預註冊的穩健性檢查有三個條件，主設定沒有通過。後半段（2020-01-01 起的 82 個月）的月平均超額報酬是 0.075%，通過；全樣本刪掉超額報酬最高的一個月（2020-03-01 開始的那一個月）後，月平均超額報酬是 −0.349%，沒有通過；14 個年份中，月平均超額報酬為正的有 6 年，不到一半，沒有通過。

表中報酬已扣成本，主設定平均持有 2.40 檔風險資產，平均 19.92% 的權重放在 BIL，有 16 個月全部持有 BIL。

換成別的成本

每單位換手的成本從 0.05% 到 0.30%，主設定的淨夏普比率：

主設定的年化換手是 5.43，EW8 是 0.40。成本愈高，主設定的夏普比率愈低；在四種成本下，它都沒有追上 EW8。

18 組設定

圖 1 畫出每一組的夏普比率差（輪動減 EW8）。柱子在零以上，表示點估計高於 EW8。

圖 1：18 組設定的淨夏普比率差（輪動減 EW8）。資料：美國上市的 8 檔亞洲國家 ETF 與 BIL，2013-03 至 2026-10，扣除成本。

在 0.10% 的成本下，點估計在零以上的有 7 組；18 組的原始 p 值，最小是 0.217，一起調整後最小是 0.858。多看 18 組，會讓某一組看起來漂亮的機會變大，所以調整後的數字才是判斷依據。

回撤為什麼淺

主設定的最大回撤 32.77%，比 EW8 的 38.23% 淺，但這不能直接當成輪動躲過了下跌。主設定把一部分權重放在 BIL（平均 19.92%），實現波動是 EW8 的 0.73 倍；回撤較淺與波動較低一致，不能單獨當成輪動有效的證據。

比較公平的做法，是把 EW8 縮小到和主設定一樣的波動再比。縮小後的 EW8，最大回撤是 28.68%；主設定的 32.77%，反而深 4.09 個百分點。

另一個檢查，是把主設定的持有路徑在時間上循環平移 999 次，看平移後的路徑，回撤表現不輸給實際路徑的比例。這個比例是 0.676，沒有證據顯示主設定的進出場時點特別好。

穩不穩

預註冊的穩健性檢查有三個條件，都用主設定相對 EW8 的月超額報酬（主設定減 EW8）計算：

• 把 164 個月從中間切開，後半段（2020-01-01 起的 82 個月）的月平均超額報酬要為正。主設定是 0.075%，通過。
• 全樣本刪掉超額報酬最高的一個月後，月平均超額報酬仍要為正。刪掉 2020-03-01 開始的那一個月後，主設定是 −0.349%，為負，沒有通過。
• 月平均超額報酬為正的年份要過半。主設定在 14 個年份中有 6 年，不到一半，沒有通過。

三個條件只通過一個，整體沒有通過。預註冊事先寫定：通不過這項檢查，就不把主設定描述成有效策略。圖 2 畫的是逐年的年報酬差，和上面用月平均超額報酬計的年份，算法不同。

圖 2：主設定與 EW8 逐年的年報酬差（個百分點），扣除成本。首尾兩個年份不滿十二個月。資料：美國上市的 8 檔亞洲國家 ETF 與 BIL，2013-03 至 2026-10。

這份資料能說什麼

主設定的夏普比率比 EW8 低 0.179。預註冊的近似尺度（bootstrap 標準誤乘 2.8）顯示，這個樣本能辨認的夏普比率差約 0.494。觀察到的差距 0.179 小於這個尺度，所以資料分不出「輪動比較差」和「兩者沒有差別」；這是近似尺度，不是硬界線。

這個結果不是「國家動能不存在」的證據。能說的是：在這段期間、這 8 檔 ETF 上，輪動沒有高於等權買進持有。

結果的限制

• 樣本短：164 個月，辨認主設定與 EW8 夏普比率差的近似尺度約 0.494，差距小於這個尺度時，辨認力有限。
• 國家組固定：8 檔在事前選定，沒有換掉表現差的國家；結論不推及其他新興市場組合。
• 報酬以美元計，沒有換算成台幣，也沒有計入海外交易的稅負與匯費。
• ETF 在美國時段交易，價格包含亞洲收盤後的資訊，也含對淨值的折溢價。訊號與報酬都用同一檔 ETF 的美國收盤價，訊號只讀持有期開始前的收盤；以收盤價成交的可實現性（容量、滑價）沒有另行驗證。
• 現金報酬用 BIL 的總報酬，含其管理費。
• 結論只描述 2013-03 至 2026-10，不外推到其他期間。這是描述過去，不是投資建議。

資料與方法

• 價格：yfinance 抓取一次後凍結，報酬用含配息的調整收盤價。
• 持有期：每月第一個交易日收盤到次月第一個交易日收盤；訊號只用到前一個月最後一個交易日收盤。
• 檢定：夏普比率差用配對循環區塊 bootstrap（區塊長 6 個月，9,999 次），18 組一起用 Benjamini-Hochberg 調整；回撤另用循環平移 999 次。

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