台幣買美國長天期公債 ETF：匯率項占月報酬變異的 4.24%，利差估計的全額避險成本平均每年 1.78 個百分點；117 個月的主樣本裡，5 項預先登記的檢定在多重檢定調整後都沒有找到證據

台灣投資人想持有美國長天期公債，可經兩條路：在台灣買 00679B（以台幣交易），或經複委託買 TLT（以美元交易）。兩條路的台幣報酬各含兩部分：美元債券本身的漲跌，加上美元兌台幣的匯率變動。

這篇用 2017-02 至 2026-10 的 117 個月資料（下稱主樣本）回答三個問題：匯率占台幣報酬變異的多少？每月換倉的全額避險，用兩地短期利差估計要花多少？避險與否，平均報酬和波動差多少？00679B 在 2017-01-17 掛牌，主樣本因此由 2017-02 起算。

引用前請先看三點：

• 預先登記不是盲的。凍結之前，作者已看過先前對股票部位匯率暴險與避險成本的結論，也做過一次資料可行性探查；探查讀取的內容是日期、列數、欄名、缺值數與配息次數，沒有計算任何報酬、相關或變異。
• 結果是沒有證據。沒有證據不等於沒有差別，下一節說明這個設計看得到多大的差別。
• 本文描述美國長天期公債 ETF 在這段期間的資料，不評價避險決策，也不構成避險或投資建議。

結果摘要（主樣本、主設定）

• 匯率項：TLT 加匯率的合成部位，台幣月報酬變異中，匯率項占 4.24%（95% 區間 −9.35% 至 17.26%，區間涵蓋零），債券項占 95.71%，交叉項占 0.05%。00679B 本身的匯率項占比是 5.27%。
• 避險成本：以兩地短期利差估計，每月換倉的全額避險平均每年 1.78 個百分點。央行遠期匯率隱含的成本是 2.00 個百分點／年，利差估計減遠期隱含的平均差是 −0.22，絕對值在事前訂的門檻 0.50 以內，核對通過。
• 報酬與波動：未避險的年化平均報酬是 −0.06%，避險後的年化平均報酬是 −2.33%，差距 2.27%，等於匯率項 0.49% 加避險成本 1.78%。年化波動分別是 12.87% 與 13.33%。
• 檢定：5 項預先登記的檢定同時進行，誤判的機率要一併控制，採多重檢定調整（Holm 法）；調整後都沒有提供證據，Holm 調整後 p 介於 0.272 與 1.000，下限大於 0.05。

這個設計看得到多大的差別

未避險減避險後的年化平均報酬差是 2.27%，95% 區間 −1.26% 至 5.94%，區間涵蓋零；未調整的 p 是 0.208，Holm 調整後是 0.831。p 越小，資料越難用巧合解釋；本文以 Holm 調整後 p 小於 0.05 為有證據。

這個設計對年化平均報酬差的最小可偵測效果約 5.02%（雙尾 5%、檢定力 80% 的近似值）。觀察到的 2.27% 小於這個值。真實差距若小於 5.02%，檢定力低於 80%，117 個月的資料不足以把它和零分開。所以「沒有證據」的意思是資料不夠區分，不是兩者相同。

匯率項占台幣報酬變異多少

台幣報酬可以拆成債券項、匯率項和兩者的交叉項，三項占比加總即是台幣報酬的變異。各項占比是該項與台幣報酬的共變異，除以台幣報酬的變異。

圖 1：匯率項占台幣報酬變異的比例（%）。資料：Yahoo Finance、中央銀行統計資料庫，2017-02 至 2026-10；補充長樣本自 2002-08 起，不進檢定。

主設定的點估計是 4.24%，區間涵蓋零，上緣是 17.26%。匯率來源、利率配對、取值時點等 9 個替代設定下，合成部位的匯率項占比介於 3.37% 與 5.21%。表中五個口徑的占比介於 2.85% 與 10.22%：不同的樣本期間和資料頻率給出不同的占比，本文不推論哪一個口徑更接近未來。

全額避險要花多少

避險的做法是：每月月底以一個月期遠期，賣出等於當時美元部位價值的美元，遠期到期的月底再換倉一次。月內債券價格變動使美元部位價值改變的部分，不再避險。台幣利率低於美元利率時，遠期溢酬為負，避險使報酬減少，減少的幅度就是避險成本。

成本有兩種算法。主口徑用兩地短期利率的差估計；核對口徑用央行公布的三十天期遠期匯率和即期匯率推算。單位是百分點／年，月平均。

圖 2：避險成本（百分點／年），依年；2017 年自二月起，2026 年至十月。資料：中央銀行統計資料庫、FRED，2017-02 至 2026-10。2025-07 的標註是事後揭露，不是預先登記的項目。

利差估計在 2021 年是負值（−0.13），代表當年的估計下，避險使報酬增加。2023 年是 3.88，2024 年是 3.88，2025 年是 2.92。

兩種算法的 117 個月序列，相關係數是 0.493；月差距的平均絕對值是 0.69 個百分點／年，大於主樣本平均差 −0.22 的絕對值，代表逐月差距有正有負。

遠期口徑有一個資料異常。2025-07 的遠期隱含成本是 −18.40 個百分點／年（遠期報價日 2025-06-30），同月利差估計是 3.01。程式依資料原值計算，沒有過濾，本研究不判定這筆報價的來源。排除該月後，利差減遠期的平均差是 −0.41，仍在門檻內；主樣本逐月差距的中位數是 −0.36。這項揭露是事後加入的，不是預先登記的項目。

台幣利率若視為三百六十日基礎，主樣本平均成本變化 −0.01 個百分點／年。補充長樣本（2002-08 至 2026-10）的利差估計平均成本是 1.02 個百分點／年（補充，不進檢定）。

避險與否：報酬、波動、相關與追蹤

平均報酬：未避險減避險後的年化平均差是 2.27%（95% 區間 −1.26% 至 5.94%），Holm 調整後 p 是 0.831，檢定未提供兩者平均報酬不同的證據。9 個替代設定下，平均差介於 2.23% 與 2.60%，未調整 p 介於 0.151 與 0.227，下限大於 0.05。

波動：差值（未避險減避險後）是 −0.46 個百分點，95% 區間 −2.03 至 1.16，區間涵蓋零，Holm 調整後 p 是 1.000。避險後的年化波動點估計高於未避險；檢定未提供兩者年化波動不同的證據。本研究不估計機制，這個點估計的方向不做解釋。

相關：債券報酬與匯率報酬的相關係數是 −0.283（95% 區間 −0.554 至 0.020，區間涵蓋零），點估計為負值。未調整 p 是 0.054，Holm 調整後是 0.272，檢定未提供相關係數異於零的證據。敏感度要一併看：9 個替代設定下，這項相關檢定的未調整 p 介於 0.014 與 0.055，其中 3 個低於 0.05，分別是匯率改用 FRED 的 DEXTAUS（0.014）、改用 Yahoo Finance 的 TWD=X（0.020），以及 TLT 取同日收盤的 L2（0.0368）。敏感度設定不進 Holm 調整；主設定在調整後的結論是沒有證據。

追蹤：00679B 對合成部位的年化平均追蹤差是 −0.11%，年化追蹤誤差是 2.58%，Holm 調整後 p 是 1.000，檢定未提供追蹤差異於零的證據。對年化平均追蹤差的最小可偵測效果約 1.09%。

年度計數：事前登記的計數是 2018 至 2025 年這 8 個完整日曆年中，避險後的年報酬高於未避險的年數，結果是 4 年（2019、2020、2021、2025）。9 個替代設定中，計數改變的設定是 R2（改用三十一至九十天期商業本票利率）：3／7，該設定的樣本是 116 個月。

結果的限制

• L2 設定的缺值規則是事後選定的。事前登記寫的是取同一日曆日期的紐約收盤，沒有規定紐約休市日怎麼處理。所需的 118 個月底日中，115 個有同日收盤，其餘 3 個（2018-03-30、2021-05-31、2024-03-29）改取前一筆收盤（2018-03-29、2021-05-28、2024-03-28）。結果檔的規則下，L2 的相關檢定未調整 p 是 0.0368，年度計數 4／8。探索性對照（非預註冊；精確同日，刪除用到缺值端點的 6 個月份，剩 111 個月）下，相關檢定未調整 p 是 0.0545，年度計數 3／5。兩條規則的年度計數分母不同，是 8 與 5。敏感度不進 Holm 調整；主設定（117 個月）不使用 L2，其 Holm 調整後的結論不受這個缺值規則影響。
• 00679B 和 TLT 的取值時點不同。00679B 的收盤在台北下午，TLT 取的是前一個紐約交易日的收盤；這段時間內的市場變化可能影響兩者的比較，本研究未分離或量測其影響。
• 00679B 歷史期間避險狀態的一手文件沒有取得，以資料判定補足：00679B 的台幣報酬對匯率報酬的迴歸係數是 0.992（標準誤 0.035，對自相關做穩健調整），高於事前訂的門檻 0.50，前提成立。事前宣告的 3 個撤回條件沒有觸發。
• 兩種成本口徑都不含銀行對一般投資人的買賣價差、手續費或換匯的實際成交成本。台幣利率的資料是月平均。
• FRED 的數據是抓取當下的版本；修訂可能改變這裡的描述值，本研究未比較不同版本。
• 結果屬描述與相關，本研究不估計機制，也不比較未避險與避險後的最大回撤。
• 結論限於 2017-02 至 2026-10 的主樣本與美國長天期公債 ETF，不外推到其他期間或其他資產。
• 這是描述過去的資料，不是避險或投資建議。

資料與方法

• 價格與配息：Yahoo Finance 的 00679B 與 TLT 日資料，用未調整收盤價與配息自建總報酬。
• 匯率：中央銀行統計資料庫的新台幣兌美元銀行間即期匯率（台北當日下午）為主；FRED 的 DEXTAUS 與 Yahoo Finance 的 TWD=X 為替代。
• 利率與遠期：央行公布的商業本票次級市場利率、金融業拆款利率，FRED 的金融業商業本票利率（貼現基礎）與聯邦資金利率；遠期核對用央行公布的三十天期遠期匯率與銀行對顧客的即期匯率。
• 月報酬：月底日是該月最後一個同時有匯率與 00679B 收盤的台北日期；TLT 取嚴格早於該日的最後一筆紐約收盤。每個月的成本使用前一個月的利率，以及前一個月底當日或之前的遠期報價，因此不會用到該月份內才出現的資訊。
• 年化：平均為月平均乘十二，波動為月標準差乘根號十二。
• 檢定：循環區塊重抽樣（區塊長 5，9,999 次，種子 42），標準誤對自相關做穩健調整（落後期 5），檢定族 5 項，Holm 調整；Holm 調整後 p 小於 0.05 才算有證據。
• 資料抓取一次後凍結，實驗本身不連網。

懶人包圖組