台積電法說會前後，台指選擇權波動率指數的平均變動：會前 5 日每天比一般日多漲 0.056 點（t = 0.74），會後 2 日多漲 0.220 點（t = 1.56），56 場法說、3,669 個交易日

摘要

常見的說法是：台積電法說會前，市場擔心結果，選擇權價格被墊高，波動率指數上升；法說後，不確定性消除，波動率回落。本文把這個說法放回歷史，用期交所編製的臺指選擇權波動率指數（類似 VIX 的指數）的日收盤，檢驗法說會前五個交易日與後兩個交易日的指數變動，是否比一般日有可辨認的差異。樣本 2007-01-02 至 2021-12-30，3,669 個交易日，56 場法說會。2022 年起的資料有缺口，不拼接。

四個結果，強度依證據排序：

1.  兩個事前登記的窗口都沒有過關。  會前 [-5, -1] 每天平均比一般日多漲 0.056 點，HAC 的 t = 0.74，Holm 校正後 p = 0.461；會後 [0, +1] 每天平均多漲 0.220 點，t = 1.56，校正後 p = 0.237。通過的條件是方向與說法一致，且 |t| 高於 3，兩個窗口都不到。
2.  會後的方向還和說法相反。  說法是會後回落，估計值是上升；這不證明會後指數必定上升，只表示沒有支持回落。
3.  穩健性檢查沒有改變判決。  HAC 落後期改為 10 與 20，t 值是 0.76 與 0.78（會前）、1.58 與 1.60（會後）；把窗口在同一年內隨機平移 1,000 次的對照，校正後 p 是 0.486 與 0.234。三個時期的估計值大小與正負號不一致。
4.  結論範圍很窄。  用的是指數的波動率，不是台積電個股選擇權；樣本止於 2021 年底；日資料分不開同一天的財報公布、下午法說與晚間英文說明會。

研究問題與文獻

預期中的公告資訊會反映在選擇權價格上（Patell 與 Wolfson，1979），排定的公告在揭露時會消除不確定性（Ederington 與 Lee，1996），Dubinsky、Johannes、Kaeck 與 Seeger（2019）把財報公告的跳躍風險與一般波動分開定價。這些研究的市場與事件和本文不同；本文不估任何選擇權定價模型，只檢驗一個歷史關聯：法說會前後，臺指選擇權波動率指數的日變動，有沒有相對一般日的規律。

資料與設計

 資料。  期交所臺指選擇權波動率指數日收盤，來源是期交所官方月檔的解析成品；原始 3,701 列，缺值與重複日期都是 0，經差分、滯後與「假期超過 7 日」規則後保留 3,669 列。2022 年至 2025 年底沒有可銜接的指數資料，兩段序列沒有重疊且方法可比性未證，不拼接、不跨年差分，也沒有購買付費資料。

 事件。  台積電官方季度法說會頁面的清單共 118 個季度，其中日期與時點可核實的有 97 個，主樣本內的法說時點全部核實。主樣本共 56 場完整事件；4 場窗口跨過長假缺口，依事前登記排除。指數每日最後一次揭示是 13:45，法說會從 14:00 開始，所以第 0 日定義為法說時點之後第一個有揭示的指數收盤，也就是盤後法說的隔一個交易日。

 模型。  對指數的日變動 ΔIV，在所有有效交易日上估計：

ΔIV(t) = α + β_pre·[會前 -5 至 -1 日] + β_post·[會後 0 至 +1 日] + ρ·ΔIV(t−1) + 星期固定效果 + 時期固定效果 + ε

兩個窗口以外的日子都是一般日，所以 β 的單位是每日的 IV 點數、相對一般日。窗口日程與控制項都滯後一期（shift(1)），第 0 日的首次收盤以斷言檢查，防止多移一次。基準模型只少兩個事件窗口變數，滯後與控制項完全相同。窗口日數：會前 280 列、會後 112 列。

 檢定。  主推論用 Bartlett 核的 HAC（落後 5，含有限樣本修正），雙尾常態 p 值。兩個假說放在同一個 Holm 家族（α = 0.05），並且要求方向與說法一致、|t| 高於 3（Harvey、Liu 與 Zhu，2016）。對照：把兩個窗口在同一年內共同循環平移 1,000 次，seed 42。原本想檢驗法說內容是否超出市場預期的 H2 因為沒有同期的財測共識資料而刪除。

結果一：兩個窗口

模型的 R² 是 0.0115，基準模型是 0.0107；兩個事件窗口變數只讓 R² 增加不到千分之一。會前的方向與說法一致，但 t 值 0.74 離 3 很遠；會後的估計值為正，與說法相反。

結果二：穩健性與對照

點估計不隨落後期改變，只有標準誤變。隨機平移對照的結果：會前實際 +0.056，對照的 95% 範圍是 −0.144 到 +0.159，校正後 p = 0.486；會後實際 +0.220，範圍是 −0.272 到 +0.274，校正後 p = 0.234。實際估計值都在對照範圍之內。這個對照不保留星期與到期日，只是交換性敏感度，不是因果的隨機實驗。

結果三：三個時期

三個時期各約一千二百個交易日，估計值的大小與正負號不一致，最早一段的數字最大。這是描述，沒有為三個時期另做檢定，也不從中挑出一段來講故事。

結果四：另一份獨立的近期資料

另有一份獨立快照（2025-12-01 至 2026-09-24 的指數資料，原始 199 日），回歸 195 日，只有 3 場法說會：會前 β = −0.189（t = −0.61），會後 β = +0.731（t = 0.96），Holm p 都是 0.678。事件數太少，只作附帶診斷，不參與主判決。2026-10-15 的法說會不在估計樣本內，這份歷史關聯也不預測那一天。

能說與不能說

•  能說：  在 2007-01-02 至 2021-12-30 的 56 場台積電法說會裡，臺指選擇權波動率指數沒有可靠的「會前上升、會後下降」型態；兩個窗口都未達事前登記的門檻。
•  能說：  會後估計值的方向與「回落」相反，但同樣不顯著。
•  不能說個別一場法說沒有影響：  這是 56 場的平均窗口效果，未拒絕不等於沒有。
•  不能說台積電個股選擇權的行為：  臺指選擇權波動率指數反映整個台股大盤的預期波動，不是台積電自己的選擇權價格。
•  不能當交易規則：  沒有估任何選擇權部位或策略的報酬，歷史法說日期是事後取得，不是當時的即時行事曆。
•  不能推論到 2022 年之後：  2022 年至 2025 年底沒有可用資料，最近的幾場只有 3 場。

限制

•  指數不是個股。  見上。
•  日頻分不開同一天的事件。  財報新聞稿、下午法說會與早年的晚間英文說明會，在每天一個收盤值的資料裡無法分開。
•  混淆。  HAC 不能消除法說事件與全球或台灣消息的共伴隨。
•  隨機對照不保留星期與到期日。  只是敏感度檢查。
•  沒有檢驗內容是否超出預期。  沒有同期財測共識資料，H2 已刪除，沒有結果。
•  沒有任何交易檢驗。  本文不估選擇權溢酬或策略報酬。
•  效果界線與檢定力沒有另行估計。  未拒絕只表示在這個樣本與這個設計下沒有偵測到，沒有給出能排除的最大效果。

資料來源：期交所臺指選擇權波動率指數日收盤（官方月檔解析成品），台積電法說會官方日期；實驗編號 K1911。

 參考文獻 

• Dubinsky, A., Johannes, M., Kaeck, A., & Seeger, N. J. (2019). Option pricing of earnings announcement risks. Review of Financial Studies, 32(2), 646–687. https://doi.org/10.1093/rfs/hhy060
• Ederington, L. H., & Lee, J. H. (1996). The creation and resolution of market uncertainty: The impact of information releases on implied volatility. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31(4), 513–539. https://doi.org/10.2307/2331358
• Harvey, C. R., Liu, Y., & Zhu, H. (2016). … and the cross-section of expected returns. Review of Financial Studies, 29(1), 5–68. https://doi.org/10.1093/rfs/hhv059
• Patell, J. M., & Wolfson, M. A. (1979). Anticipated information releases reflected in call option prices. Journal of Accounting and Economics, 1(2), 117–140. https://doi.org/10.1016/0165-4101(79)90003-X