十年債殖利率還站在 5.28%：要不要把股票的錢搬去「鎖住 5%」，先問三件事

十月七日，十年期美債殖利率收在  5.28% 。九月三十日那天它收到二〇〇二年五月以來最高，之後一週都沒有退下來。往回找，二〇二六年以前最後一次收在這個水準以上，是  2002-05-14 。

對抱著股票的人來說，這個數字很誘人。標普 500 十月六日才收在新高，股票已經漲了一大段；另一邊，美國政府借錢要付 5% 以上。很自然會想：不如把一部分股票賣掉，買債券，把 5% 鎖起來。

這個想法不是錯的，但「鎖住」兩個字裡藏了三件事。這篇一件一件算： 鎖住了什麼、第一年會不會先虧、股票跌的時候接不接得住 。

先說這個數字有多高。它是二〇〇二年以來最高的一帶，二〇〇八年以來只有  0.3%  的交易日收在 5% 以上。但放回一九六二年以來的完整歷史，5.28% 只落在第  49.4  百分位，剛好在中間。所以比較準確的說法是：這是二十多年來最高，不是歷史上最高。五月那篇〈債市已在喊，股市還沒聽見〉記下過這段爬升的起點：三十年債標售得標  5.046% ，那時十年債還在  4.55% 。

第一件事：5% 鎖住的是什麼

先講好消息。債券有一個股票沒有的特性：買進那天的殖利率，幾乎就決定了你持有到期能拿到多少。

我用十年期殖利率重建一檔「每個月都換成新的十年債」的債券，從一九六二年一月到二〇一六年十月，每個月當作一次買進，各自看之後十年每年平均拿到多少報酬，共  658  個起點。

點幾乎排成一條線。起點殖利率和之後十年報酬的相關係數是  0.94 。為了確認這不是畫圖畫出來的錯覺，我把起點殖利率打亂順序重配兩千次，亂配出來的相關係數有九成落在  -0.065  到  0.063  之間，真實的 0.94 一次都沒有被追上。

起點落在 4.75% 到 5.75% 之間的有  74  個月，之後十年每年報酬的中位數  5.73% ，最低  3.13% ，最高  6.97% 。每個起點的報酬和起點殖利率，差距中位數只有  0.81  個百分點。

所以「5% 鎖住了」這句話，在十年的尺度上大致成立。但要注意那個最低的 3.13%：它是一九七一年三月買進的，之後十年殖利率一路往上走到兩位數，每個月領到的利息雖然能用更高的利率再投入，舊債的價格卻一路被壓。鎖住的是一個大概的範圍，不是一個保證的數字。

那股票呢？同樣起點在 5% 附近、而且有股票資料可比的  47  個月（集中在一九九三到二〇〇七年），標普 500 之後十年每年報酬中位數  4.03% ，只有  34.0%  的起點股票贏過債券，最差一段每年  -3.51% 。這組數字很好看，但它幾乎全落在一段特殊的年代：這些十年都包含了二〇〇〇年網路泡沫破裂和二〇〇八年金融海嘯。樣本太集中，不能讀成「殖利率 5% 時，股票就會輸」。它能說的只有一句：股票的十年報酬範圍比債券寬得多，債券那一邊至少有個錨。

第二件事：鎖住之後的第一年，會不會先虧

這裡是很多人沒想清楚的地方。「持有十年拿到大約 5%」和「明年拿到 5%」是兩回事。

債券價格跟殖利率反著走。以十月七日的 5.28% 買進一檔新的十年債，如果一年內殖利率再升一個百分點，債價會先跌  7.34% ；反過來降一個百分點，債價會漲  8.07% 。一年 5% 多的利息，抵不過一個百分點的利率變動。

看歷史。一九六二年以來，殖利率在 5% 以上的月份買進，共  417  個起點：

十年債大多數時候第一年就是賺的，但有  13.7%  的起點一年後是虧的。最差的一次從  1979-02  買進，一年後虧  11.03% ，那正是聯準會為了壓通膨猛升息的年代。就算一年下來是賺的，途中帳上最深的回落中位數也有  -3.9% 。

股票當然晃得更兇，虧損比例和最差的一年都明顯更深。所以把錢從股票搬到債券，第一年的波動確實會變小。但如果你心裡想的是「放進去就不會虧」，那是把十年的事情算到一年裡了。

長天期的債更極端。四月那篇〈長期美國公債的風險模型在 2022 年壞掉了〉記過，二〇二二年三月到二〇二三年七月那波升息，二十年期以上美債 ETF（TLT）從高點到低點跌了  45% 。想鎖得越久，期間被利率晃到的幅度就越大。

第三件事：股票跌的時候，債券還接不接得住

把一部分錢放在債券，通常還有另一個理由：股票大跌時，債券會漲，幫你撐住整個帳戶。這件事在過去二十年確實常發生，但它不是債券天生的性格。

我把股票單月跌超過 3% 的月份挑出來，看十年債同月有沒有上漲：

二〇〇〇到二〇二一年那段，債券是很好的避震器，股票大跌的月份十次有八次債券是漲的。但在通膨與利率是市場主角的年代，股債會一起動：一九八〇到一九九九年只有四成接得住，二〇二二年以來十一個大跌月份只有一個月債券是漲的，平均還一起跌  2.50% 。

這不是新發現，archive 裡有好幾篇從不同角度量過同一件事。三月那篇〈債券避險已死？60/40 投資組合的新現實〉用 SPY 與 TLT 的日報酬量到，相關係數從二〇〇六到二〇二一年的  -0.42  變成二〇二二年以後的  +0.09 。五月那篇〈股債金的相關性會跑來跑去〉看到，金融海嘯與疫情期間股債相關深到  -0.44  與  -0.50 ，二〇二二年升息時只剩  -0.03 。七月那篇〈通膨預期升溫時，股市不見得更抖，但公債的保護力會變薄〉把成因指得更準：市場預期通膨升溫的那段時間，股票對長期公債的相關係數從  -0.353  變成  -0.151 ，避震的力道少了一大截。

還有一個平常感覺不到的細節。八月那篇〈壓力來的時候，債券 ETF 的價格真的會脫隊〉量到，在股市或債市壓力大的日子，八檔債券 ETF 裡價格偏離淨值最多的，是二十年期以上的長天期美債 ETF，比平常多偏離  21.2  個萬分之一。你最想賣掉換現金的那幾天，成交價不一定貼著它真正的價值。

所以這一題的答案取決於你怕的是什麼。如果你怕的是經濟衰退、利率被迫往下砍，債券大概接得住；如果你怕的是通膨回頭、利率繼續往上，股票和債券很可能一起跌，二〇二二年就是這樣。

搬之前，先回答三句話

一、你要鎖的是十年，還是明年？十年的尺度上，買進時的殖利率很接近你最後拿到的報酬；一年的尺度上，殖利率再升一個百分點，債價就先跌七個多百分點。

二、你能接受第一年帳上是負的嗎？殖利率 5% 以上買進，歷史上大約每七次有一次一年後是虧的，最差虧到一成一。能抱過那一年，十年的帳才算數。

三、你買債券，是要收息，還是要它在股票跌的時候接住你？收息這件事 5.28% 給得起。避震這件事要看下一次下跌的原因：若又是通膨與升息，像二〇二二年以來那樣，它接不太住。

三句話答完，再決定搬多少。不必一次全搬：把一部分移過去，或用較短天期的債分批買，價格被利率晃動的幅度會小一些，代價是以後利率若往下走，能鎖住的時間也比較短。

資料與限制

十年債報酬來自重建，用 ^TNX 月底殖利率模擬「每月換成新的十年期平價債」，含利息，沒有扣管理費、交易成本與稅；用它對照 IEF，二〇二二年全年 -16.41% 對 -15.16%，方向與幅度相符。股票用 VFINX 的還原收盤價，含股息再投入，Yahoo 上這檔基金的資料從一九八〇年開始，所以涉及股票的比較都從一九八〇年起算。十月的資料只到十月七日。第一件事的十年報酬彼此重疊，相鄰起點高度相關，所以只做描述，另用打亂起點殖利率兩千次的對照檢查相關係數是否只是巧合，亂數種子固定為 20261008。起點殖利率在 5% 附近而能和股票比的月份集中在一九九三到二〇〇七年，股票那一欄受這段特殊年代影響很大。第三件事的「跌超過 3%」門檻與三個年代的切點是我先定的，只是描述，沒有做檢定。引用的文章各有自己的資料、標的與期間，數字不能直接互換。這些都是歷史描述，不是投資建議。

本期精選

• 債券避險已死？60/40 投資組合的新現實（三月二十三日）
• 長期美國公債的風險模型在 2022 年壞掉了，你的債券 ETF 需要一套「升息專用」的風控（四月十三日）
• 股債金的相關性會跑來跑去，動態模型卻沒打敗五五分？（五月四日）
• 債市已在喊，股市還沒聽見：30 年公債殖利率破 5% 與 VIX 背離的意義（五月十六日）
• 通膨預期升溫時，股市不見得更抖，但公債的保護力會變薄（七月二十九日）
• 壓力來的時候，債券 ETF 的價格真的會脫隊，但我們事前列的那張脆弱名單，排錯了順序（八月三十一日）

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