私募信貸的帳面為什麼那麼穩？7 檔上市 BDC 的申報淨值波動約為市價的五分之一，還原估價平滑只補回 7% 的差距

私募信貸基金申報的帳面淨值看起來很穩。這些貸款沒有公開報價，帳面淨值是依模型估價後申報的數字。估價可能把市場的起伏攤平，研究上稱為估價平滑。

美國上市的商業發展公司（BDC）提供了比較的機會：它們的資產以私募信貸為主，帳面淨值也是估價後申報，但股份在交易所掛牌交易，有市價可看。同樣的資產同時有帳面淨值和市價，就能比較它們的波動。

先講結果。用 7 檔上市 BDC 在 2021-06-30 至 2026-03-31 的季資料比較，申報淨值的年化波動只有市價的 0.19 倍（7 檔的中位數），約為市價的五分之一。用研究上的方法把估價平滑還原之後，主要方法只補回 7% 的差距。按這個方法，估價平滑只解釋差距中的小部分；剩下的差距是什麼，這份資料沒有拆開。

怎麼比

• 帳面淨值：公司向美國證管會申報的每股淨值，每期取最早申報的數字，避開事後修正。季報酬把期間內的配息加回。
• 市價：同樣期間、含配息的市價報酬。
• 淨值和市價都用同樣的季末日期計算季報酬，再換算成年化波動，避免資料頻率不同造成落差。
• 比值＝申報淨值的年化波動÷市價的年化波動。等於 1 代表淨值與市價的波動相同，越小代表帳面越平穩。

每檔 BDC 有 14 至 19 季的資料，期間從 2021-06-30 到 2026-03-31。

結果：帳面淨值的波動約為市價的五分之一

7 檔的比值都低於 1，最低 0.09、最高 0.40，中位數 0.19（圖 1）。若申報淨值與市價的波動實際上沒有差別，單靠運氣也看到這麼大差距（不論方向）的機率是 1.56%。

把估價平滑還原，差距只補回小部分

估價平滑的意思是：估價會沿用過去的估價，市場跌了，帳面要慢慢才反映出來。研究上有方法把這種攤平還原，反推出攤平前的波動。

還原後，比值的中位數從 0.19 升到 0.30，補回差距的 7%（圖 2）。較簡單的還原方法用在 6 檔（排除估計不穩的那檔），比值升到 0.37，補回 19%。判讀規則把門檻定在 50%：主要方法補回 50% 以上，才算還原平滑解釋了大部分差距。主要方法只補回 7%，所以「還原平滑解釋了大部分差距」這個說法不成立；較簡單的方法也只補回 19%。

還原之後，淨值的波動仍然低於市價。若還原後的波動與市價實際上沒有差別，單靠運氣也看到這麼大差距（不論方向）的機率是 1.56%。

剩下的差距可能來自市價本身：BDC 的股價會偏離淨值（折價或溢價），也會跟著股市起伏，還受交易流動性影響。這份資料沒有拆開這些成分，也不能把市價的波動當成真實的波動。

平滑的跡象沒有分辨出來

估價平滑還有另外的跡象：前後季的報酬會相關。7 檔申報淨值的前後季相關都是正的，中位數 0.39。但同樣的期間，7 檔市價的前後季相關也都是正的，中位數 0.20。若淨值與市價的前後季相關實際上沒有差別，單靠運氣也看到這麼大差距（不論方向）的機率是 7.81%，沒有低於 5% 的門檻。所以在這段期間，淨值特有的平滑跡象沒有分辨出來。

結論

在 2021-06-30 至 2026-03-31、7 檔上市 BDC 的季資料裡，申報淨值的年化波動約為市價的五分之一。按研究上的還原方法把估價平滑還原，主要方法只補回 7% 的差距。這份資料能說的是：帳面的起伏遠小於市價，而估價平滑按這個方法只解釋其中的小部分。

這次結果的限制

• 只有 7 檔上市 BDC，每檔 14 至 19 季。
• 期間以 2022 年的空頭市場與 2023 年的區域銀行壓力為主，那段時間市價與估價的落差最大，0.19 可能高估完整景氣循環的平均。
• 市價的波動可能含折溢價、與股市的連動和流動性，不是真實的波動；這份資料沒有拆開這些成分，也沒有證明真實波動落在什麼範圍。
• 公司以高於或低於淨值的價格發行或買回股份，會影響每股淨值，這裡沒有分開處理。
• 還原的結果取決於還原方法的假設。
• 判讀規則寫定時，研究者已看過結果，所以它不是事先寫好的規格。
• 資料到 2026-03-31 為止。

資料與方法

• 帳面淨值：7 檔美國上市 BDC 向美國證管會申報的每股淨值，每期取最早申報的數字。
• 市價：同期含配息的市價報酬，與淨值使用同樣的季末日期。
• 比值與補回比例都先逐檔計算，再取各方法有效樣本的中位數：申報比值與主要還原方法是 7 檔，較簡單的還原方法是 6 檔。機率按 7 檔各自的數值計算，不把各季資料混在一起。

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