九月確實是十二個月裡最差的一格，但那一格是從十二格裡挑出來的

今天是九月一日。

從今天起的四週，你會在各種地方讀到同一句話：九月是全年最差的月份。這句話有個很省事的地方，它不需要你知道今天發生了什麼，只要你看一眼日期。

兩週前，我們寫過一篇〈離九月還有兩週，行事曆已經開始嚇人：八個日曆效應送進四道關卡，只有一個活著出來〉，給了四道關卡：定義關、幅度關、存活關、決策關。那篇文章裡有一句話，今天要被自己打臉： 「『九月』很好定義，這一關輕鬆過。」 

那句話沒錯，但它讓九月直接跳過了第一關，而我們當時沒有真的把九月這一格拉出來測。

今天九月來了。我們把它拉出來測了。結果是：它在那四關裡看起來都還行，定義清楚、幅度看起來夠大、最近十年還在、也的確可以拿來改部位。 它死在四關裡沒有的第五關。 

先把九月的帳算清楚

標普 500 指數的月收盤，一九八五年二月到二〇二六年八月，共 499 個月。按月份分組算平均：

九月排最後，而且是唯一一個上漲月份不到一半的月份，四十一個九月裡，十九個是紅的。平均 -0.90%，中位數 -0.65%。

 這一格是真的。傳言沒有騙你。 

問題在圖上那條穿過九月的直線。九月平均的 95% 區間是 -2.35% 到 +0.54%—— 它橫跨零 。單獨檢定這一格，統計強度只有 -1.22、顯著性 0.229，連未經任何修正的門檻都沒過。

第五關：這一格是從幾格裡挑出來的？

四關裡沒有這一關，而它才是九月真正的死因。

沒有人先寫下「我要檢定九月」再去看資料。順序是反過來的：先把十二個月都算一遍，看到九月最低，然後才講九月的故事。

這件事有一個很便宜的處理方式。兩週前的另一篇〈四個檢定裡只有一個顯著，判斷它是不是撈出來的，只要一行乘法〉（K1703）講的就是這一行乘法：把顯著性乘上你一共看了幾格，再跟原本的門檻比。

那篇的例子撐住了：0.0090 × 4 = 0.0360，仍然小於 0.05。

九月這一格： 0.229 × 12 = 2.75，直接封頂到 1.00。 

不是差一點。0.229 本來就是 0.05 這個門檻的四倍多，乘以十二只是把它埋得更深。

那篇文章還留了一句在這裡特別扎人的話：同一份資料、同一個效果，結論會因為「你一共看了幾格」而改變。你看到「九月最差」的當下，其實已經看過十二格了。

真正的示範在〈六十六個檢定裡「顯著」出現二十二次，而事前寫下的那一格一次都沒中〉（K1432）。那份實驗事前寫死十五格判準，命中零；但整份報告一共跑了 66 次比較，其中 22 次顯著。如果只數「有幾個顯著」，它看起來成果豐碩。

 先看資料再挑格，跟先挑格再看資料，是兩種強度完全不同的證據。 「九月最差」屬於前者。

第二個裂縫：五個九月撐起整件事

就算你不管統計，還有一個更直觀的檢查：這 -0.90% 是四十一個九月一起攤出來的，還是少數幾年撐起來的？

拿掉最差的一個九月，平均從 -0.90% 變成 -0.65%。拿掉最差的三個，變成 -0.20%。 拿掉最差的五個，變成 +0.26%——換到零的另一邊去了。 

那五個是二〇〇二年（-11.00%）、二〇二二年（-9.34%）、二〇〇八年（-9.08%）、一九八六年（-8.54%）、二〇〇一年（-8.17%）。

看一下這五個年份的共同點：網路泡沫破掉的第二年、二〇二二年的升息年、金融海嘯、以及九一一那個月。 它們不是「九月」，它們是那幾年。 九月只是它們剛好落在的那一格。

近況也不支持一個穩定的月份效應。最近十年的九月，平均 -1.34%，十年裡五年上漲；最近二十年平均 -0.50%，二十年裡十一年上漲。既沒有消失，也沒有站穩。

那波動率那一側呢？

這裡要講一件公平話：九月的風險敘事，在波動率那一側比在報酬那一側站得住。

恐慌指數的月末收盤，一九九〇年一月到二〇二六年八月，共 440 個月：

九月平均 21.20、十月 21.51，是全年最高的兩格；最低的是六月的 17.80。這跟五月那篇〈Sell in May 的 VIX 面向：真正的高波動月份不是五月〉用日資料算出來的排序方向一致（該文口徑下十月 21.64 最高、九月 20.43 次高），兩個口徑對「最高的是十月、九月排第二」這件事沒有分歧。

三月那篇〈波動率季節性：October Effect 在高波動期放大三點四倍〉補了一個條件：季節性在高波動環境裡會被放大，九月的放大倍數是二點六倍、十月三點四倍。但那篇的結論欄也寫得很清楚—— 這個季節性會被波動率模型的條件變異數吸收掉，不直接改善預測 ，它的用途是溝通風險，不是產生訊號。

我自己的資料還有一欄要補上去：九月的恐慌指數平均月變動是 +8.13%，聽起來很嚇人。但把方向拆開，三十六個九月裡上升的是十八個。 正好一半。 平均值是被少數幾個暴衝的九月拉上去的，跟報酬那一側是同一個病。

就算全部成立，你要改哪一格權重？

假設你不接受上面任何一段，堅持九月效應是真的。下一個問題還是躲不掉。

三月那篇〈VIX 週一恐慌效應：統計上真實但投資上沒用〉是這一關最乾淨的示範：週一的恐慌指數平均上升 1.91%，統計強度 5.38，高度顯著，方差分析也過。 但 R² 只有 1.4% ，而所有依星期調整的波動率目標策略，績效都比不調整差。

統計上高度顯著、經濟上等於零。九月的形狀比它還糟：統計上連顯著都沒有。

而擇時本身要收費。上週那篇〈「錯過漲最多的十天」還有另外半句：連跌最多的十天一起錯過，年化 10.97% 對 10.84%〉（K1831）量的正是這張帳單：一九九三年二月到二〇二六年八月、8,449 個交易日，一直抱著的年化是 10.84%；錯過漲最多的十天掉到 8.12%，而且最大回撤反而從 -55.19% 深化到 -70.91%。少賺，還更難看。

那篇最要緊的一段是位置：漲最多的十天，中位數距離某個跌最多的日子只有 5.5 個交易日，二十天收斂成七串，其中三串收走十六天。 你在最像九月的那種月份減碼，減掉的不只是跌，還有貼在跌旁邊的那些漲。 

五關，以及你可以拿走的那一格

四關要補上第五關。順序上它應該排在最前面，因為它決定後面四關的數字值不值得算。

 挑格關的一般化用法 ：下次看到任何「某月／某週／某天特別 X」的說法，先問一個問題，講這句話的人，一共看了幾個候選？月份是十二個、星期是五個、產業是十一個。把它報的顯著性乘上那個數字，多數日曆型主張在這一步就沒了。

這一關便宜到不像話，它只需要一次乘法。而它擋掉的東西，比後面四關加起來還多。

至於九月一日今天該做什麼，跟八月三十一日一樣。你的部位該按今天的資訊調，不是按今天的日期。

誠實邊界

 樣本從一九八五年二月開始，不是一九五〇年。 這是本文取得的標普月收盤序列的實際起點，共 499 個月、每個月份四十一到四十二個觀測。用更長的樣本（例如一九二八年起的日資料重新聚合）算，九月的平均會不一樣，本文沒有做那一版。

 乘以十二是保守的算法。 這十二格共用同一份資料、彼此相關，Bonferroni 對相關檢定會過度懲罰。但九月的原始顯著性 0.229 本來就沒過任何門檻，這一段的結論不依賴那個乘法，乘法只是把「為什麼你會覺得九月特別」講清楚。

 「拿掉最差五個」不是一種估計方法。 那是敏感度檢查，用來看這一格的平均有多依賴少數觀測。任何序列拿掉最差的五個都會變好看，本文沒有主張 +0.26% 是九月的「真實」報酬。

 恐慌指數那一段用的是月末收盤，不是日均。 兩個口徑對「十月最高、九月次高」一致，但個別月份的水準會差零點幾。本文引用的月變動 +8.13% 也是月末對月末，不是月內路徑。

 本文沒有回答的 ：今年這個九月會不會跌。上面所有數字都是無條件的長期基準率，沒有任何一個是對二〇二六年九月的預測，本文也不打算假裝可以。

本期精選

• 波動率季節性：October Effect 在高波動期放大三點四倍（三月十四日）— 季節性在高波動環境放大，但會被條件變異數吸收。
• VIX 週一恐慌效應：統計上真實但投資上沒用（三月十七日）— 決策關最乾淨的示範：R² 只有 1.4%。
• Sell in May 的 VIX 面向：真正的高波動月份不是五月（五月二十一日）— 從波動率看月曆，答案在十月不在五月。
• 四個檢定裡只有一個顯著，判斷它是不是撈出來的，只要一行乘法（八月十三日）— 本文第五關用的那一行乘法。
• 離九月還有兩週，行事曆已經開始嚇人：八個日曆效應送進四道關卡（八月十七日）— 本文要補一關的那四關。
• 「錯過漲最多的十天」還有另外半句（八月二十八日）— 依日曆減碼的實際帳單。
• 六十六個檢定裡「顯著」出現二十二次，而事前寫下的那一格一次都沒中（八月二十九日）— 先看資料再挑格的完整示範。

本期七篇選自三月十四日至八月二十九日，跨度五個月又十五天。

懶人包圖組

資料與方法：月份報酬由 ^GSPC 月收盤計算，一九八五年二月至二〇二六年八月共 499 個月；恐慌指數為 ^VIX 月末收盤，一九九〇年一月至二〇二六年八月共 440 個月，皆經 yfinance 取得並凍結於 storage/drafts/assets/daily_digest_20260901/frozen_monthly.json，文中所有數字由 storage/drafts/daily_digest_20260901_data.py 的離線模式從該凍結檔重算，不隨重跑時的資料源漂移。內文圖表腳本為 storage/drafts/daily_digest_20260901_charts.py。引用的既有研究數字取自 K1703（experiments/k1703/k1703_results.json）、K1432（experiments/k1432/k1432_tw_financial_stress_results.json）與 K1831（experiments/k1831/k1831_results.json），其餘引用均可沿正文連結回讀原文的資料、方法與限制。本文整理的是既有研究與一份新算的月份統計，不構成投資建議。