抱商品期貨一個月，停損和保證金要抓多寬？四種能源與農產期貨 2001 至 2026 年：中途最壞那天的損失門檻約是期末的 1.11 倍

假設你打算做多一口天然氣期貨，抱一個月。風險估算工具告訴你：照過去的波動，每 40 次裡最糟的那 1 次，月底結算時大約會虧掉某個幅度。你照這個數字準備保證金、設停損。

問題在月中。期貨每天結算盈虧，帳戶每天都在變。月底那天也許只虧了預估的幅度，月中某一天卻可能跌得更深，深到保證金被追繳，或停損先被打到，等不到後來的反彈。對抱著部位的人來說，要撐過去的是 整段期間裡最壞的那一天 。

He、Bian 與 Serra 在 2026 年《Journal of Derivatives》的論文就談這件事：只看期末的損失，會低估抱住部位需要的資金；他們也主張，加入季節變化與突然跳空的模型最能抓到這種中途風險。我們拿取暖油、天然氣、玉米、黃豆四種期貨，用 2001-02-02 到 2026-11-02 的每日收盤價，把兩件事算清楚：

1. 中途最壞那天的損失門檻，比期末的損失門檻高多少？
2. 加入季節和跳空的複雜模型，有沒有比基本模型估得更準？

先講結論：

•  抱一個月，中途最壞那天的損失門檻平均是期末的 1.11 倍。  抱兩週是 1.08 倍，抱三個月是 1.15 倍。這是 4 種商品、多空各一共 8 組部位的平均（2005 至 2021 年，每 40 次最糟 1 次的標準）。
•  這個倍數大部分是「價格會亂走」本身造成的。  一條完全隨機亂走的價格路徑，理論上的倍數是 1.14，跟上面的數字同一個量級。
•  直接拿歷史資料數，倍數略高一點。  抱一個月，8 組部位落在 1.10 到 1.26，平均 1.16。
•  複雜模型沒有多帶來可分辨的準確度。  它的評分只好一點點，好到這種程度，光靠運氣就有 13% 的機會出現；2022 年以後反而是基本模型略好。對讀者來說，省下的是建模的力氣：一個會跟著最近波動調整的期末門檻，乘上一個固定倍數，效果跟複雜模型分不出差別。
•  季節對玉米和黃豆有用。  6 到 8 月進場，一個月要留的空間比 12 到 2 月寬約 31%，17 年裡有 16 年如此。

兩種門檻差在哪

這篇文章裡的「損失門檻」，指的是「每 40 次裡最糟那 1 次會虧到的幅度」。例如取暖油多單抱一個月的期末門檻是 18.2%，代表 40 次裡大約有 1 次，月底結算的虧損會超過 18.2%。

•  期末損失門檻 ：只看持有期最後一天的累積盈虧。
•  中途最壞損失門檻 ：看持有期裡每一天的累積盈虧，取最深的那一天。

中途最壞那天一定不會比期末好，所以後者一定比較大。要問的是大多少。答案決定了保證金要多準備多少、停損要放多遠才不會被正常的波動洗掉。

我們的做法是：從 2005-01-03 起，每 5 個工作日站在當天，只用當天以前的資料估一次模型，模擬未來 5,000 條價格路徑，算出兩種門檻，再拿實際發生的走勢去對答案。以抱一個月為例，每種商品每個方向有 882 到 883 個這樣的時間點。主要比較期間是原論文涵蓋的 2005 至 2021 年，2022 年到 2026-11-02 另外當作延伸驗證。

持有越久，多出來的越多

下表是基本模型（每天依最近的漲跌調整波動，跌的時候波動放大得比漲的時候多）算出的倍數，8 組部位平均：

兩個規律：持有越久，中途多跌的空間越大；標準越嚴（100 次最糟 1 次），倍數反而越小。後者是因為極端情況下，期末本來就已經很接近整段最深的位置。

純隨機漫步那一列，假設價格每一瞬間都在亂走、我們也每一瞬間都盯著看。實際上我們一天只看一次收盤，持有期越短，漏看的盤中低點相對越多，這是兩週的數字明顯低於理論值的主要原因之一，三個月時就很接近了。整體來看，這個倍數主要來自「價格會亂走」，跟商品本身的特殊性關係不大。延伸期 2022 年以後，一個月的平均倍數仍是 1.11。

把 4 種商品、多空方向、3 種持有天數攤開來，每 40 次標準的 24 個倍數落在 1.07 到 1.21。

各商品的一個月數字

抱 22 個交易日、每 40 次最糟 1 次的標準，2005 至 2021 年。門檻是每個時間點預估值的平均；模型倍數是每個時間點各算一次再平均，所以不會剛好等於兩欄門檻相除。最後一欄不用任何模型，直接拿所有真實的一個月走勢，分別數出「中途最深」和「期末」的第 40 分之 1 糟的幅度再相除。

兩種模型的倍數欄幾乎一模一樣。歷史實際數出來的倍數普遍高一些，抱一個月平均 1.16，但跳動也大：同樣是玉米多單，模型給 1.10，實際數出來 1.26。直接數歷史，每種商品一個月的樣本裡完全不重疊的區段只有 184 到 190 段，第 40 分之 1 糟的位置很容易被少數幾段行情拉動。把 2 種標準、3 種持有天數全部算進來，48 個實際倍數落在 1.01 到 1.29，其中 44 個至少 1.05。

換成讀者手上的用法：已經有一個期末的損失估計、打算抱一個月，模型給的 1.11 倍是平均值，不是上限；直接數歷史，8 組部位裡最高到 1.26 倍。保證金和停損若只照期末估計來抓，等於少留了這一截。

加入季節和跳空，沒有估得更準

原論文主張的複雜模型，在基本模型之上加兩樣東西：一年裡固定季節的波動高低（例如天然氣冬天、穀物生長季），以及偶爾出現的向上或向下跳空。直覺上這兩樣都跟商品期貨很對味。

比較方法是事先寫好、算之前就公開登記的：用一個同時懲罰「門檻抓太鬆」和「門檻抓太緊」的評分，比較兩個模型一個月、每 40 次標準的預估，8 組部位合起來看。

•  2005 至 2021 年 ：複雜模型的評分略好。假如兩個模型其實一樣好，光靠運氣出現這種差距的機率是 13%；事先登記的 6 個問題一起校正後是 50%。只加季節、不加跳空的版本更弱，機率 40%。
•  2022 年到 2026-11-02 ：方向反過來，基本模型評分略好，差距靠運氣出現的機率 31%。
•  被打穿的頻率 ：照一個月的中途門檻設線，兩種模型平均都是 2.7% 的時間點被真實走勢打穿，目標是 2.5%。

這種比法還有一個特性：多出來的參數本身會增加預估的雜訊，所以對參數較多的模型略為不利。「沒有加值」的判斷因此偏保守，但即使把這點算進來，複雜模型也沒有拿出夠大的差距。

那是不是越簡單越好？也不是。完全不建模、直接拿過去所有一個月走勢排序取門檻的做法，評分明顯比基本模型差，這種差距靠運氣出現的機率只有 1.4%。基本模型的價值在於它會跟著最近的市場調整：最近波動變大，門檻就跟著放寬。

所以這份研究替讀者省掉的是季節項和跳空項。需要的是一個會隨最近波動更新的期末門檻，再乘上上面那張表的倍數。

季節還是有用：玉米和黃豆的夏天

模型的準確度沒有因為季節變好，門檻的高低卻明顯跟著季節走。

•  玉米與黃豆 ：6 到 8 月進場，抱一個月的中途最壞損失門檻，比 12 到 2 月進場寬約 31%。17 年裡有 16 年夏天比較寬，只有 2009 年例外；延伸期 2022 年以後差距更大，約 40%。這是事先登記的 6 個問題裡，校正後仍然站得住的兩個之一。
•  基本模型也看得到，只是慢半拍。  它沒有季節項，只靠最近的波動反應，夏天比冬天寬約 19%；黃豆的高點落在 9 月進場，複雜模型則是 7 月。
•  天然氣 ：事先登記的「冬天比夏天寬」沒有站穩（靠運氣出現的機率 16%）。從圖上看，加入季節與跳空的模型給的門檻在 10 到 12 月進場時最高，多單 11 月平均 39.4%，4 月只有 26.3%。這是看過結果才注意到的形狀，沒有經過檢驗。

另一個顯著結果需要提醒：模型算出的黃豆空單門檻明顯比多單寬（一個月平均 17.3% 對 12.9%），但直接數歷史，兩邊是 16.8% 對 15.5%，差距小得多。這個落差的來源還沒釐清，不建議拿來決定多空要留不同的空間。

連續月走勢圖上的跳空，很多是換月

免費資料裡的期貨價格，通常是把一個個到期月份接起來的「連續月」走勢。舊合約到期、換成下一個月份時，兩個合約本來就有價差，接起來就像當天大漲或大跌。持有並按時轉倉的人，帳上並不會出現這筆盈虧。

我們依交易所的到期規則找出換月日並整天刪掉：取暖油和天然氣各 309 天，玉米 129 天，黃豆 180 天。天然氣單日漲跌最大的前 1% 日子裡，有 36.9% 落在換月日。

如果不刪，結論會變：複雜模型的評分變得明顯比較好（靠運氣出現的機率 1.0%）。換月跳空每年在固定日期出現，長得很像「季節」加「跳空」，剛好餵給複雜模型。拿連續月走勢做回測、得出「跳空模型比較好」的結論，先檢查換月日有沒有處理。

哪裡會失靈

倍數穩定，不代表門檻本身每次都抓得準：

•  取暖油多單抱三個月 ，用每 100 次最糟 1 次的標準，2005 至 2021 年被打穿的比例是 6.9%（基本模型）和 5.3%（複雜模型），目標是 1%。
•  取暖油空單在 2022 年以後 ，所有模型都低估了：複雜模型抱一個月被打穿 6.1%、抱三個月 8.0%，目標同樣是 1%。

能源價格出現大段單邊行情時，再好的倍數也是乘在一個已經低估的期末門檻上。

這次沒有做的事

•  原論文只讀到摘要。  季節與跳空的具體設定照公開描述自行定義，可能與原文不同；這裡的結果只能說「這個版本的複雜模型沒有加值」。
•  沒有跟交易所保證金比較。  原論文有這一段，但找不到免費的歷史保證金資料。
•  只有一個免費資料來源。  yfinance 的連續月收盤價，一次下載、凍結使用，沒有跟交易所結算價交叉核對。黃豆和玉米的連續月會把舊合約一路抱到交割月，最後交易日附近的大波動也留在資料裡。
•  三個月的樣本不多。  2005 至 2021 年，每種商品完全不重疊的三個月區段只有 61 到 63 段，三個月的數字雜訊較大。

這是 2001 至 2026 年四種能源與農產期貨的歷史統計，不保證未來的走勢落在同樣的範圍，也不是投資建議。

資料與方法

• 資料：yfinance 取暖油（HO=F）、天然氣（NG=F）、玉米（ZC=F）、黃豆（ZS=F）每日收盤價，2026-11-03 一次下載；報酬期間 2001-02-02 至 2026-11-02，換月日依交易所到期規則刪除，不補值。
• 模型：基本模型每天依最近漲跌調整波動，允許肥尾；複雜模型多加季節波動與上下兩種跳空；另比較只加季節的版本與直接排序歷史的做法。每個月用當時以前的資料重估一次。
• 預估：從 2005-01-03 起每 5 個工作日一次，每次模擬 5,000 條路徑，算持有 10、22、66 個交易日、每 40 次與每 100 次最糟 1 次兩種標準的期末門檻與中途最壞門檻。
• 比較：方法與判定規則在計算前登記；主要判定看抱一個月、每 40 次標準、8 組部位合計的評分差，結果判為「沒有可分辨的差異」。
• 文中每個數字都由腳本從原始結果檔讀出，兩張圖也由同一支腳本重畫。

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